投资要点

一、70年代两次石油危机及背后原因。20世纪70年代，原油价格呈现了阶梯式上行走势，由1970年的2.7美元/桶上行至1979年底的40美元/桶，涨幅接近14倍。70年代地缘风险事件导致了两次石油危机，使得油价出现了两次脉冲性上涨，分别为：第一次石油危机（1973年10月-1974年3月），源于第四次中东战争爆发；第二次石油危机（1978年底-1980年底），源于伊朗的伊斯兰革命导致的原油生产量大幅下滑，此外石油公司和消费者拼命抢购、囤积行为导致了1979-1980年原油抢购风潮，加剧了油价上行。

二、70年代两次石油危机直接导致全球商品价格上涨，原油、黄金涨幅居前，美债收益率上行。1973年至1980年的八年间，原油价格上涨超过18倍，黄金、银价格上涨超7倍，铝价上涨1.6倍，铜价上涨68%，大豆上涨51%。两次石油危机加剧了美国经济的滞涨风险，高通胀下美债收益率上行，1980年底，十年期美债收益率的高点达到了13%以上。控制通胀预期成为当时美联储货币政策的首要目标，美联储采取了诸如收缩货币供应量、提高利率水平等紧缩政策，联邦基金利率一度达到22%的水平。

三、能源价格上涨影响市场风险偏好和通胀预期，两次石油危机美股表现不一。在第一次油价大涨期间，全球股市大幅震荡，美股、美债双杀，标普500大幅杀估值，而第二次油价大涨期间，美股震荡上行。两次危机美股表现截然相反，可能有两方面原因：估值角度看，第一次石油危机发生前标普500估值相对较高，而1978年底，标普500的估值已调整至相对低位；市场情绪方面，沃克尔上台后采取的鹰派货币政策缓解了市场的通胀预期，投资者开始相信通胀将会得到缓解，市场预期逐渐回暖。

四、对当前A股的启示。对于当前全球资本市场而言，地缘冲突是目前影响市场的核心变量，牵扯到大宗商品价格、通胀预期、国际资本流向及联储加息幅度。当前市场已基本确定美联储将在3月FOMC会议宣布加息25个基点，若通胀风险持续上升，不排除在后续美联储会议上再次出现强加息预期的可能。若原油价格持续上涨，将导致全球通胀预期升温，那么控制通胀的政策必要性将进一步提升，全球货币政策可腾挪的空间会缩小，资金或阶段性寻求避险。

风险提示：地缘风险升级；国内外疫情反复；经济增长不及预期；全球黑天鹅事件等。

正文

在俄乌冲突升级的背景下，近期传统能源价格急涨，布伦特原油期货、美国WTI 原油一度升至130 美元上方，达到2008 年以来最高。国际油价的持续上涨让投资者联想到70 年代原油价格大涨，产生对高通胀的担忧。此前美国财长耶伦也提到：如有必要，美联储将采取行动，以防止1970 年代通胀飙升重演。本文中复盘了70年代原油价格大涨及大类资产表现，希望能对当前A 股市场投资起到借鉴参考作用。

一.70 年代两次石油危机及背后原因

20世纪70年代，原油价格呈现了阶梯式上行走势，由1970年的2.7美元/桶上行至1979年底的40美元/桶，涨幅接近14倍。70年代地缘风险事件导致了两次石油危机，使得油价出现了两次脉冲性上涨，分别为：

第一次石油危机：1973年10月-1974年3月。1973年10月6日，第四次中东战争爆发。为打击支持以色列的国家，阿拉伯国家联合对美国等西方国家进行了石油制裁，包括减产、提价、禁运等手段。直到1974年3月18日，阿拉伯国家发表声明解除对美国的石油禁运。在第一次石油危机期间，原油价格由危机前的2.7美元/桶上行至13美元/桶。

第二次石油危机：1978年底-1980年底。1978年底，伊朗发生伊斯兰革命，国内政治经济动荡。在世界石油需求上升的时期，伊朗原油生产量大幅下滑，1978年底伊朗完全停止石油出口。石油供给骤减使得国际油价飙升，原油市场开始恐慌。1979年3月，伊朗重新开始出口石油，但日产量仍较危机前低200万桶。石油公司和消费者拼命抢购、囤积行为导致了1979-1980年原油抢购风潮，使得每日石油短缺量达500万桶，更是加剧了油价上行，因此第二次石油危机在一定程度上也是市场预期的自我实现。

1980年9月，两伊战争爆发，但并未引发新一轮恐慌。一方面，此时世界原油需求趋于下降，其他产油国宣布增产，另一方面，国际能源机构代表同意动用石油储备，指导市场参与者不要参与石油竞购，石油市场逐步趋于平稳。在第二次石油危机期间，原油价格由1978年11月的13.0美元/桶上行至1979年12月的40美元/桶。

二.复盘70年代原油价格大涨时，大类资产表现

复盘20世纪70年代的地缘事件导致两次油价大涨，大类资产中：1）商品表现最强，其中原油、黄金涨幅居前；2）两次石油危机加剧了美国经济的滞涨风险，高通胀下美债收益率上行，控制通胀预期成为美联储货币政策的主要目标；3）权益资产回报有限，能源价格上涨影响市场风险偏好和通胀预期，第一次石油危机时市场避险情绪大幅升温，通胀担忧使得美股、美债双杀；第二次石油危机由于美股由于估值偏低、市场通胀预期逐渐回落，美股走势震荡。

2.1.商品：原油、黄金涨幅居前

70年代两次石油危机直接导致全球商品价格上涨，1973年至1980年的八年间，原油价格上涨超过18倍，黄金、银价格上涨超7倍，铝价上涨1.6倍，铜价上涨68%，大豆上涨51%。

原油价格涨幅远远超过其他品种，在第一次石油危机期间，油价涨幅达381%，在第二次危机期间涨幅达201%。黄金在大通胀的背景下持续上行。在第一次石油危机期间，黄金涨幅达64%，在第二次危机期间涨幅达121%。此外，铜、铝、大豆等商品也持续上涨，但涨幅不及原油和黄金。

2.2.债券：高通胀背景下，美债收益率上行

1972年下半年起美国通胀水平持续上行，到1973年10月，美国CPI同比达到了7.8%。中东战争爆发导致的原油价格暴涨，加剧了美国通胀水平。1974年2月起，美国CPI同比升至两位数，到1974年12月，美国CPI同比已升至12.3%的高位，核心CPI同比升至11.1%。

第一次石油危机爆发前，十年期美债收益率在6.86%附近，石油危机爆发后，十年期美债收益率先小幅下行至6.69%，随后在通胀环境下持续上升，到1974年8月，十年期美债收益率达到了8.16%的高位，相对石油危机前上行130bp。

1978年底第二次石油危机爆发，美国通胀持续恶化，美债收益率震荡攀升。1979年8月6日，沃克尔上任美联储主席，遏制通胀成为美联储的首要政策目标。美联储采用强力紧缩的货币政策，收缩货币供应量、提高利率水平，联邦基金利率一度达到22%的水平。美债利率加速上行，到1980年底，十年期美债收益率的高点达到了13%以上。在紧缩货币政策之下，美国通胀率开始下行，美国CPI同比增速从1980年3月的14.6%下降至1983年的3%附近。

2.3.股市：两次石油危机美股表现不一

第一次石油危机发生后，美股立即出现调整。第四次中东战争爆发后，1973年10月6日至12月5日，美股大幅杀估值，标普500指数市盈率（TTM）下行12.79%。纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普500指数区间涨跌幅分别达到了-20.71%、-19.37%、-16.39%，“漂亮”50行情也在这一阶段结束。

在石油禁运期间（1973年10月至1974年3月），全球主要股指普遍下跌。恒生指数跌幅达37%；美股纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别下跌17%、13%、11%；德国DAX、日经225指数分别下跌8%、3%。

第二次石油危机发生后，美股并未大幅杀跌，而是整体呈现震荡走势。1978年11月起，受伊朗的伊斯兰革命影响，伊朗石油出口大幅下滑，但美股表现出了一定的韧性。1978年11月当月，标普500上涨2.7%；1978年12月，标普500继续上涨1.49%。

第二次石油危机期间（1978年12月至1979年12月），全球主要股指多为上涨。第一次石油危机期间跌幅居前的恒生指数反弹幅度也最高，期间恒生指数上涨76%，美股纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别上涨32%、14%、5%。

第一次石油危机期间美股大幅杀跌，但第二次石油危机发生后美股震荡上行，两次危机美股表现截然相反。可能有两方面原因：1）估值角度看，第一次石油危机发生前标普500估值相对较高，而1978年底，标普500的估值已调整至相对低位；2）市场情绪方面，沃克尔上台后采取的鹰派货币政策缓解了市场的通胀预期，投资者开始相信通胀将会得到缓解，市场预期逐渐回暖。

三.对当前A股的启示

对于当前全球资本市场而言，地缘冲突是目前影响市场的核心变量，牵扯到大宗商品价格、通胀预期、国际资本流向及联储加息幅度。当前市场已基本确定美联储将在3月FOMC会议宣布加息25个基点，若通胀风险持续上升，不排除在后续美联储会议上再次出现强加息预期的可能。若原油价格持续上涨，将导致全球通胀预期升温，那么控制通胀的政策必要性将进一步提升，全球货币政策可腾挪的空间会缩小，资金或阶段性寻求避险。