9月的金融数据变化不大，但更值得关注的可能是政策落地后金融数据将如何修复，我们认为主要将体现在三个方向：一是社融增速的回升；二是M1同比的触底反弹；三是私人部门缩表趋势的逆转。

首先，财政增量政策落地，政府部门加杠杆推升社融增速。2022年以来，政府债券发行节奏基本决定社融增速的波动。在政府部门加杠杆方向确定的情况下，随着后续增量财政政策落地，无论是发行较大规模的国债还是地方政府债券，都将带动社融增速回升，但向上节奏和空间，或仍取决于私人部门加杠杆的节奏和力度。

其次，化债推进改善地方政府现金流，M1或已临近触底。在财政纪律重整的背景下，地方政府持续“缩表”，从去年下半年以来，地方政府相关融资大幅收缩，一方面是城投债净融资规模持续下滑，另一方面是基建领域信贷同比持续少增。随着新一轮化债政策落地，地方政府现金流或率先改善，有望带动地方相关投融资活动企稳回升，将对M1增速形成支撑作用，M1增速或已临近触底。

最后，私人部门缩表趋势能否扭转，或取决于财政重点在消费还是投资。尽管存量房贷利率调整等措施落地，居民提前还贷现象得到缓解，但当前私人风险偏好能否提升，仍取决于财政政策路径，若财政增量政策仍侧重于投资，或短期内仍难见居民风险偏好改善，缩表趋势短期或仍难以扭转；若增量政策更侧重于改善居民收入预期，激发消费潜能，居民缩表趋势或有望逆转。

具体数据来看，9月的金融数据变化不多，市场仍需耐心验证政策效果。9月下旬以来，包括金融在内的一揽子政策逐步落地，市场开始交易政策对经济的改善，但至少从9月金融数据相比于期前仍没有太大变化，政策的效果尚未显现，市场仍需要耐心等待，验证政策对经济的提振。

结构上，“企业稳、居民弱”依然是主要特点，但部分分项已经表现出企稳或回升的苗头。一是企业融资意愿上修，对公长贷增量重新回到近5年均值水平；二是票据“水分”减少，票据融资在新增信贷中占比从8月的接近一半降至不足5%。

对公贷款投放力度不弱。9月企业贷款增加14900亿元，同比少增1934亿元。其中企业短贷同比少增1086亿元企业中长贷同比少增2944亿元，回到近5年均值水平，9月建筑业PMI小幅回升至50.7%，极端天气影响逐渐消退下，传统地产、基建领域开工施工需求有所企稳，对后月中长贷也有一定支撑。

居民贷款依然承压。9月居民短贷增加2700亿元，同比少增515亿元，虽然“双节”以及消费品以旧换新带动下的9月居民消费景气度不弱，但就业及收入预期可能依然对居民整体开支有所限制。9月居民中长期贷款新增2300亿元，同比少增3170亿元。

政府债融资“主力”作用不减。9月政府债净融资15353亿元，同比大幅多增5433亿元，显示三季度财政发力节奏进一步加快。从结构上来看，政府债相对信贷在社融中的新增量不断提升，直接融资逐渐成为支撑实体经济的重要手段。

风险提示：货币政策超预期；国内经济基本面超预期。