《风口研报》今日导读

1、中国中免（601888）：①2023年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；②同时免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并且长期来看政策加码消费回流，随着海南自贸港的建设推进，公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力；③随着文旅产业战略高度升级，五矿证券何晓敏看好公司作为旅游零售行业龙头将显著受益，预计2024-26年归母净利润分别为79/96/109亿元，对应PE分别为23/19/17倍；④风险因素：行业竞争加剧、海南封关政策不确定性。

2、银星能源（000862）：①宁夏明确到2025年更新规模200万千瓦以上，增容200万千瓦以上，公司宁夏老牌风电运营商，有望受益宁夏地区老旧风场改造换新机；②中铝集团降碳需求迫切，计划依托“源网荷储一体化”开展新能源项目建设，公司作为集团旗下唯一的新能源上市平台，或将承担主要责任；③华源证券刘晓宁结合宁夏电力市场，公司在建项目以及以大代小项目审批情况，预计2024-26年将实现归母净利润2.51/3.12/3.88亿元，同比增长56.5%/24.2%/24.6%，对应PE分别为19/16/13倍；④风险因素：以大代小项目进展不及预期、新增装机不及预期。

主题一

文旅产业战略高度升级，这家旅游零售行业龙头拥有极强的进店转化率和议价能力，2018年后公司销售额占有率均达85%以上

本栏目曾于4月17日引用分析师观点对转型聚焦酒类为主的电商运营商新华都进行覆盖，公司股价也在一个月时间上涨近60%。

在当时的文章中曾提及，近年来家乐福等曾经的商超巨头纷纷败走中国，反应出切实可行的商业模式必须基于时代以及企业的发展实际，也就是说商业模式必须根据变化而有所变化。

今日，五矿证券何晓敏首次覆盖中国中免，随着文旅产业战略高度升级，看好公司作为旅游零售行业龙头，将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地。

短期来看，2023年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高。

同时免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，构筑企业护城河，并且长期来看政策加码消费回流，随着海南自贸港的建设推进，公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。

何晓敏看好后续随着牌照放开，加速小规模企业出清，公司营业额将随着免税业总体量的扩大而增大，预计2024-26年归母净利润分别为79/96/109亿元，对应PE分别为23/19/17倍。

一、短期看盈利：机场降本，周转提速

公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年，仍处于恢复阶段。

2023年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07亿元、首都机场5.58亿元），远低于2021年以前（上海机场约60亿，首都机场约30亿），综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%。

何晓敏认为，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高。

二、中期看格局：零售龙头，壁垒极强

免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。公司央企背景，旅游资源雄厚，截至2023年底，中免设立约200家免税店，覆盖超过100个城市。

据沙利文报告，公司的国内免税销售额于2018年后占比均达85%以上，中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年仍实现营收增长。

三、长期看国策：消费回流，牌照放开，蛋糕做大

免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需求将不断释放。海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。

此外以史为鉴，韩国放开牌照后行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度较高。

并且，龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出清，牌照放开实则利好龙头企业。

主题二

这家西部地区老牌新能源运营商，不仅将受益当地老旧风场改造，并且背靠中铝集团，后续或将承担集团发展源网荷储的主要责任

作为中国能源资源富集区域，西部地区具有发展能源产业的明显优势，因此，为了加快西部地区产业转型升级，因地制宜推动当地能源产业的快速发展是比较切实有效的措施。

今日，华源证券刘晓宁首次覆盖宁夏老牌风电运营商——银星能源，公司是中铝集团旗下唯一绿电上市平台，源网荷储空间广阔，并有望受益宁夏地区老旧风场改造换新机

宁夏明确到2025年更新规模200万千瓦以上，增容200万千瓦以上，而公司预计老旧风场改造项目内部收益率（税后）约10%，远高于当前ROE水平。

此外，中铝集团降碳需求迫切，计划依托“源网荷储一体化”开展新能源项目建设，公司作为集团旗下唯一的新能源上市平台，或将承担主要责任。

刘晓宁结合宁夏电力市场，公司在建项目以及以大代小项目审批情况，预计2024-26年将实现归母净利润2.51/3.12/3.88亿元，同比增长56.5%/24.2%/24.6%，对应PE分别为19/16/13倍。

一、宁夏老牌风电运营商，优质风电场以大代小创新新动能

宁夏为我国最早开发风电的省份之一，当前待开发优质风电场已所剩无几，老旧风电场改造迫切。宁夏发改委明确到2025年更新规模200万千瓦以上，增容200万千瓦以上。

截至2023年底，公司控股装机192万千瓦，均为新能源装机，其中风电161万千瓦，分布宁夏、内蒙古、陕西三地，在宁夏的风电装机占宁夏全省风电10%，拥有控股光伏31万千瓦，均在宁夏。

公司占据风资源丰富地区，以大代小项目占存量风电装机约70%比例，根据公司2023年3月发布的定增预案，预计老旧风场改造项目内部收益率（税后）约10%，远高于公司当前ROE水平。

二、背靠中铝集团，源网荷储空间广阔

中铝集团作为全球最大的电解铝公司，在双碳战略下降碳需求迫切，计划依托“源网荷储一体化”开展新能源项目建设。

考虑到电解铝生产及耗电特性，中铝集团发展源网荷储具备极强负荷端优势。公司作为集团旗下唯一的新能源上市平台，或将承担主要责任。

2023年10月，公司成立多家分公司布局分布式光伏，与集团电解铝厂协同合作。本次业务协同逐步明确公司在集团内新能源核心平台地位，发展也将从宁夏走向全国。