中金公司研报指出，根据商务部不定期公布的进度数据估算了消费品以旧换新销售和财政补贴规模。估算结果显示，4月以来以旧换新进展逐月加快，本轮以旧换新政策的财政乘数约为2.6，提振效果较为明显。

明年以旧换新政策或将继续加力，扩大品种和规模。参考今年乘数，预计财政补贴总额每增加1000亿元，或将拉动社零总额增速0.5个百分点。

随着消费潜力的释放，当前销售增速较高的品类可能增长逐步放缓，而那些新纳入以旧换新补贴的品类销售则可能迎来改善。不过看远一点，耐用品补贴可能在一定程度上透支未来一段时间的需求，提振内需还需其他政策加码，比如教育、医疗、社保等。

以下为其最新观点：

近几个月，消费品以旧换新政策进展加快，对消费的提振效果开始显现。7月下旬《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》发布，随着超长期特别国债资金和相关配套政策举措的落地，消费品以旧换新进展加快。根据商务部最新数据，截至11月18日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请均突破200万份，合计超过400万份；1至10月，全国报废汽车回收584.6万辆，同比增长55.9%。截至11月11日，2160.8万名消费者购买8大类家电产品3271.9万台。

图表：全国汽车报废更新补贴申请数量（累计值）

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表：全国八大类家电以旧换新销售额（累计值）

资料来源：商务部，中金公司研究部

我们根据商务部不定期公布的进度数据估算了以旧换新和财政补贴的规模。

► 以旧换新销售规模方面，基于商务部公布的进度数据，可以估算各时间区间内的平均进度，并根据最新情况外推未来的销售进度。我们的估算显示，4月以来消费品以旧换新进展逐月加快，8月开始加速上升，四季度或将保持高位。如果补贴资金充裕的话，我们预计11和12月汽车以旧换新（包括汽车报废和汽车置换）每月申请量可能超过140万辆，家电以旧换新每月销售额可能超过1000亿元。

图表：家电和汽车以旧换新月度销售情况

注：4-10月数据根据商务部不定期公布的进度数据推算，11-12月数据为根据最新进度线性外推估算值。

资料来源：商务部，中金公司研究部

► 财政补贴强度方面，我们估算汽车报废平均补贴金额在1.75万元/辆左右（新能源车补贴2万元/辆，燃油车补贴1.5万元/每辆，当前乘用车销量中新能源和燃油车大约各占一半），汽车置换更新平均补贴金额约1.11万元/辆（根据各省出台的补贴方案估算），家电平均补贴比例约为销售额的18.8%（根据商务部公布的销售额和补贴额计算），家居以旧换新补贴比例按规定为15%。

► 财政补贴总额方面，基于以旧换新销售规模和财政补贴强度，我们估算4-10月消费品以旧换新累计财政补贴金额接近700亿元，其中10月单月补贴金额在345亿元左右。如果财政资金充裕的话，按现行的补贴进度外推，我们预计11和12月每个月的财政补贴额在400亿元以上，全年补贴金额约1550亿元。

图表：消费品以旧换新补贴金额（按进度推算值）

注：4-10月数据根据商务部不定期公布的进度数据推算，11-12月数据为根据最新进度线性外推估算值。

资料来源：商务部，中金公司研究部

9月开始，以旧换新政策对社零总额形成有力拉动。我们以限额以上企业零售额中家电、汽车、家具、建筑装潢材料这4类商品零售额作为“以旧换新类”商品。以旧换新类商品零售额增速在3-8月连续6个月负增长，9月和10月大幅改善。从增速贡献上看，9月社零总额环比改善的1.1个百分点基本上是以旧换新类商品贡献（汽车贡献0.8个百分点，家电贡献0.3个百分点）；10月社零总额环比改善1.6个百分点中以旧换新类商品贡献0.7个百分点（汽车和家电贡献各接近一半）。

图表：社零总额当月同比增速

注：以旧换新类商品包括家用电器和音像器材类、汽车类、家具类、建筑及装潢材料类。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社零总额当月同比增速的环比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

该如何评估本次以旧换新政策对当期消费的拉动效果？关键是看带来了多少“额外”消费。例如，按照15%的补贴比例，150亿元财政资金补贴1000亿元家电消费。如果这1000亿元家电消费是原本就会存在的消费，财政补贴只是将其中的150亿元从居民支出变成了政府支出，而没能刺激居民进行更多的消费，则财政补贴基本没有对消费带来额外拉动。如果由于补贴政策的刺激，居民的家电消费从原本1000亿元增加至1300亿元，则额外多出来的300亿元便是财政刺激的效果，相当于财政支出150亿元撬动了额外的300亿元消费，当期财政乘数是2。

我们的初步估算显示，本轮以旧换新政策的财政乘数可能为2.6左右。伴随依旧换新政策的加快落地，以旧换新类商品零售额增速从7-8月的-5%上升至9-10月的5.2%，增速改善10.1个百分点，对应的零售额多增1000多亿元。与此同时，9-10月财政补贴金额比7-8月大约增加了410亿元，据此推算财政补贴的乘数大约为2.6。作为对比，我们估算了2010年家电下乡和2022年车购税减半政策的财政乘数，分别大约为2.3和2.1。总体而言，消费品财政补贴政策的当期乘数大约为略高于2的水平。

图表：消费补贴的乘数估算

资料来源：中国政府网，商务部，Wind，中金公司研究部

不过看远一点，耐用品补贴可能在一定程度上透支未来一段时间的需求。2009年、2016年，在车购税减半等政策刺激下，乘用车销量增速分别比上年加快45.7和7.9个百分点。但之后一年销量增速分别下滑19.6和13.2个百分点，之后两年增速进一步下滑27.8和6.2个百分点，2018-2020年乘用车销量连续3年负增长。家电也呈现类似特征，2009-2012年全国家电下乡政策执行期间，空调、冰箱等销量增速经历了加速增长和逐步下降，到2012年二者销量也出现同比下降。

图表：乘用车销量（6MMA）同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：空调和冰箱销量（6MMA）同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望明年，以旧换新政策或将继续加力，保持政策对消费的支持力度。11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部长蓝佛安表示2025年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”。我们认为，无论是品类还是规模，消费品以旧换新政策都有进一步加力的空间。

► 从补贴品类来看，除了中央规定的八大类家电，各地方增加的补贴品类，存在全国范围内推广的潜力，例如手机、平板电脑、各类小家电、智能穿戴设备等。汽车以旧换新的国家补贴标准较高但条件更为严格，地方补贴条件相对宽松但补贴标准较低，如果适当放宽国补条件或者提高地方补贴标准，那么汽车的销售也将继续得到支撑。进一步来看，一些日用品、文化办公、体育文娱等用品也有纳入补贴范围的潜力。

► 从补贴规模来看，限额以上企业商品零售额中，汽车、家用电器、通讯器材、建筑装潢材料、家具5类商品2023年零售额达7.8万亿元，如果按其中居民消费占比约50%、补贴比例15%来算，全年财政补贴金额将超过5000亿元。由于限额以上企业商品零售额占社零总额比重的36%，且一些消费品类不在前述5类商品中（比如日用品、文化办公用品、体育娱乐用品等），实际可以进行消费补贴的潜在空间可能高于5000亿元。这需要在对消费品进行以旧换新补贴的同时，对那些新购买的商品也予以补贴（比如购买新车而不是以旧车换新车），那么空间也相应加大。

参考今年以旧换新的财政乘数，我们预计补贴总额每增加1000亿元，或将额外拉动社零总额2600亿元，贡献社零总额增速0.5个百分点。随着消费潜力的释放，受益于补贴政策的商品品类可能出现变化。当前销售增速较高的品类，可能随着需求充分释放后增长逐步放缓；而那些新纳入以旧换新补贴的品类，销售则可能改善。

图表：限额以上企业商品零售额（2023年）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：不同财政补贴力度情况下的零售额拉动

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险

数据测算存在误差；宏观政策超预期变化。