随着化债资金在各地陆续落地以及地方隐债化解工作的加码发力，城投债在2024年的提前兑付规模整体较大。我们对近期城投提前兑付的地区分布、各种兑付价格的特点等进行梳理分析，旨在揭示城投债提前兑付可能带来的风险与投资机会。

1.1 2024年城投提前偿还金额已超500亿

城投提前兑付是指城投平台在未设立提前兑付特殊条款的情况下，通过召开债券持有人会议的方式确定债券兑付方案并提前偿付债券的行为。

城投债提前兑付的流程主要包括发布持有人会议公告、召开持有人会议、公布持有人会议结果、完成本息兑付四个步骤。具体来看，发行人决定提前兑付城投债后，将发布持有人会议公告，并在公告中写明会议议题、具体审议事项与会议日期等内容。随后，在公告会议日期召开持有人会议，届时各持有人针对提前兑付议案进行具体商讨并进行表决。关于生效标准，交易所市场和银行间市场要求超过总表决权数额50%的持有人同意，且银行间市场额外规定若将提交兑付约定为特别议案，则同意比例需大于90%。在表决后，发行人将公布会议表决结果以及宣布提案是否通过。若提案通过，发行人将发布提前兑付公告，包括提前兑付日期、兑付方法等，此后按照公告所述，履行相关流程，直至完成本息兑付。

按照发布持有人会议公告日期统计，截至11月8日，2024年以来已通过提前兑付方案的城投债共有161只，提前偿还金额合计557亿元。其中10月和11月已通过提前兑付方案的城投债共有19只，偿还金额合计46亿元，另有23只城投债需等待后续持有人会议表决。此外，2024年1-11月还有少量城投债最终以未表决、未通过、取消等形式终止提前兑付议案，这一比例多在10%-25%之间。

从2024年1-11月（截至11月8日，下同）发布的城投提前兑付公告（包含已通过、未表决、取消、未通过）的地区分布来看：贵州、江苏、重庆和江西的城投提前兑付意愿最强，2024年1-11月公告涉及偿还金额分别为137.2亿、85.9亿、83.7亿和57.2亿。具体到时间分布，2024年一季度主要集中在贵州，或与化债资金落地有关；二季度整体相对平淡，主要集中于重庆，或与当时重庆集中发布一批退平台公告有关；三季度提前兑付热度再度上升，主要集中于江苏等地，或与隐债清零工作推进有关。

聚焦于2024年1-11月已通过持有人会议表决的城投债提前兑付公告：

贵州、江苏、重庆、江西和广西的城投提前兑付规模最大，2024年1-11月合计偿还金额分别为88.4亿、74.5亿、59.0亿、42.2亿和40.6亿。

贵州、重庆的未通过规模和比例均较高。在城投提前兑付规模较大的地区中，贵州和重庆的未通过比例（包括取消、未表决、未通过表决）较高，分别达36%和30%，可能因为这些地区的城投债多以面值为兑付价格，增大了投资人的受损概率，以及拟兑付债券本身票面利率较高，投资人不愿意放弃票息收益。

1.2 各种兑付价格孰优？

城投债的提前兑付价格一般以面值、面值+补偿、中债估值净价、中债估值净价+补偿四种类型为主。据我们统计，在已通过的城投债提前兑付方案中，以债券面值为兑付价格的城投债占据多数，2023年和2024年1-11月分别占比85%和64%；其次为面值+补偿，2023年和2024年1-10月分别占比7%和25%。从趋势来看，以面值兑付的城投债比例在下降，对应以“面值+补偿”兑付的城投债比例有所上升。

2024年1-11月，在提前兑付规模较大的地区中，贵州、重庆、广西、黑龙江的面值兑付比例很高，分别为93%、57%、100%和100%；而江苏、江西、新疆的兑付价格对投资人相对友好，含有补偿的城投债规模占比分别为75%、62%和99%。

通过计算提前兑付城投债在公告日的理论剩余年限（以行权计），我们发现近两年均呈现出“中债估值净价+补偿”>“面值”>“中债估值净价”>“面值+补偿”的特征，2024年四者平均剩余期限由高到低分别为1.9年、1.4年、1.2年和1.0年，与“剩余期限较长的债券更需要提供补偿”的直觉有所差异。

1.2.1 面值兑付：投资者损失概率较大

以面值兑付，投资人损失概率较大。当兑付价格为面值时，若折价买入债券，投资者将获得额外的资本利得，若溢价买入债券则可能遭受一定损失。我们以公告日为基准，分别计算公告前/后5个交易日的净价均值，并与面值进行对比。结果发现：若投资者在公告前后5个交易日内买入债券，溢价成交的比例在逐年上升，且在2024年超过了80%。简而言之，2024年以来，若在公告日附近买入以面值为提前兑付价格的城投债，则亏损概率高达80%。

分地区看（2024年1-11月）也是如此，黑龙江、浙江、湖南、四川、天津等地，若在公告日附近买入以面值为提前兑付价格的城投债，则亏损概率超90%。

1.2.2“面值+补偿”：2024年补偿金额有所提升，地区分化明显

对于“面值+补偿”的兑付类型，我们统计了每百元面值所提供的补偿金额。结果显示：2023年和2024年中，0-1元的占比均在五成左右；其次为1-2元，占比分别为20%和26%；3元以上占比由2023年的9%提升至2024年的19%，对于投资人而言补偿相对丰厚。

分地区看（2023年-2024年11月），近两年江苏、安徽、四川的每百元面值补偿金额多在1元以内；重庆大部分在1元以上；宁夏、贵州、湖北、天津以1-2元为主；江西、浙江的3-4元占比较高。整体来看，江西、浙江等地的城投债提前兑付会给与投资人较为丰厚的补偿金额。

以“面值+补偿”兑付，投资人盈利概率较大。我们以公告日为基准，分别计算公告前/后5个交易日的净价均值，并与偿还价格进行对比。结果发现：若投资者在城投发布拟提前兑付公告的前后5个交易日内买入对应债券，则盈利的概率较大。具体来看，2023和2024年中，在公告前5个交易日买入城投债的盈利比例分别为81%和86%；而若在发布公告后买入，则盈利比例分别提升至91%和97%。由此可见，在面值基础上补偿一定金额，对于投资人而言提前兑付的城投债或能带来一定利润，但实际仍取决于投资者买入的时点和对应成本。

分地区看（2023-2024年11月）也是如此，除重庆外，其余地区若在公告日后5个交易日内买入对应城投债，盈利比例均超过85%。

1.2.3 “中债估值净价”：存在多种估值锚定方式，和市场挂钩程度高

对于采用中债估值净价作为提前兑付价格的城投债，其选定的估值参考日期各不相同，主要包括公告日前的某一特定日、公告日/持有人会议日前一段时期的平均估值、会议召开日等形式。

如果估值锚定日期在公告发布前，对应城投债的兑付价格通常在公告发布日就能确定；而如果估值锚定日期在公告发布后一段时间，对应城投债的兑付价格就会存在不确定性。但总体来看，相较于纯面值兑付，中债估值净价与当下市场的相关性较大，投资者所面临的不确定性也会相对更小。

1.2.4“中债估值净价+补偿”：补偿金额整体偏低，但仍有一定获利空间

部分城投债在确定提前兑付价格时，会在中债估值净价的基础上增加一定补偿金额，但补偿金额整体偏低，基本在1元以下（每百元面值）。此外，对于中债估值净价的锚定方式也较多元，包括持有人会议日、债权登记日、公告日/持有人会议日前一段时期的平均估值等。

在增加补偿金额后，最终的偿还价格往往高于公告日附近的平均估值水平。在2023-2024年采用“中债估值净价+补偿”兑付的城投债中，除了净价锚定日期为债权登记日的城投债，其余债券的最终偿还价格均高于公告日附近的平均估值净价。总体来看，若在城投发布公告后介入，仍有较高概率从提前兑付中获利，但也需警惕，若补偿金额较低，一旦市场发生较大调整，则可能因为保护垫较薄而遭受损失。

1.2.5 未通过表决的城投债有哪些特征？

2024年1-11月共有15只城投债未通过持有人会议表决（包括首次召开持有人会议时未通过的债券），涉及金额合计约81亿元。

持有人会议上未通过提前兑付方案的城投债一般有如下特征：（1）兑付价格大多不含补偿，2024年未通过的15只城投债中仅两只提供了补偿金额。（2）2023年主要分布在四川和湖南，2024年基本集中于贵州，包括黔东南州凯宏城市投资运营(集团)有限责任公司、六盘水市民生产业投资集团有限责任公司、六盘水市交通投资开发有限责任公司、贵州省水利投资(集团)有限责任公司。（3）票面利率较高，如2024年未通过的城投债的平均票面利率为5.55%，明显高于已通过城投债的平均票面利率，或表明投资者不愿意放弃利率较高的债券所带来的稳定收益。此外，从公告日的理论剩余期限（以行权计）来看，近两年未通过和已通过城投债的平均剩余期限均在1.3-1.4年之间，两者相差不大。

1.3 关注近期将召开持有人会议的城投债

目前还有部分城投债已经发布持有人会议公告，并将于未来一段时间召开持有人会议进行表决，兑付价格以面值和中债估值净价为主，可重点关注其中含有补偿的城投债，关注会议召开前的投资机会。