1.1 城投境外债发行量进一步增加，山东发行额占比第一

2024年以来，城投平台累计发行的融资总额折合人民币约2022亿元，其中包括120亿美元境外债和1075亿元人民币境外债。若保持相同速度，全年城投公司的境外债融资总值或达约3500亿元，较2023年增长61%。回顾过去，城投公司曾以人民币、港币、美元、欧元、日元发行境外债；按汇率折合，人民币和美元仍为境外债主要币种。

自2023年7月一揽子化债政策以来，各省城投境外债融资总额3167亿元（折合人民币）。按地域来看，山东、浙江、江苏分别通过境外债融资796亿元/427亿元/312亿元，合计占化债政策以来城投境外债的48.4%。按在岸评级来看，AAA/AA+/AA级主体发行968亿元/13635元/436亿元。在非人民币融资的城投境外债中，A-和BBB+级（穆迪/惠誉）占了有评级的外币类境外债的三分之一。

1.2 3月以来，“364”境外债发行量大幅收窄

在监管部门的关注下，此前因绕开前置审批而大量发行的“364境外债”自3月以来大幅缩减。化债政策以来，3月前“364境外债”融资额折算人民币约235亿元，3月以后月折算人民币约60亿元，降幅高达75%。此前“364境外债”走俏，部分原因在于一些城投主体融资环境紧张，而偿付近期债务本息的急迫度高，主体被迫借高成本境外债以完成借新还旧。此类城投境外债一年期票面利率平均达6.9%，主体发行总成本（票面利率+通道费）超过8%，明显高于境内债的成本，不利于化债。

按期限来看，2年以上、3年及以下的城投债发行量达2563亿元（折合人民币），占比最高，约81%。期限一年及以下的发行额294亿元，占比9%；期限在1-2年的发行额为266亿元，占比8%；期限在3年及以上的发行额为44亿元，占比仅为1%。

1.3 当前利率下，城投境外债的配置价值仍高

在当前化债政策和资产荒的背景下，城投境内债作为优质标的，利差已经在抢购下被压缩到极致，而境外债却仍保持较高收益。随着7月降息“组合拳”的落地，我国利率持续走低，或将带动境内信用债收益率进一步下滑。此外，美联储预计9月开始降息周期，或带动境外债价格上涨，也使城投境外债备受市场青睐。

我们认为当前城投境外债的配置价值仍高。在一揽子化债政策下，城投行业的安全边际整体上升，境外债发行的城投主体几乎都持有境内存续债务，中短期债券的底线风险在可控范围内。政策口径上或将允许城投境外债用境内债来借新还旧，城投债保刚兑仍然是市场一致预期。

按久期看，中短久期的城投境外债风险较小。发行期限在一年内的城投海外债大部分即将到期，在严监管的背景下或将迎来终结。此类短久期境外债以购买持有到期以获取票息收益为主。发行期限在一至三年的，根据后续美联储货币政策调整情况，择时买卖以获取资本利得。考虑到货币政策以及汇率风险，不建议拉长久期。

按币种看，人民币或离岸人民币境外债值得关注。随着近期MLF和LPR操作下调，以及对下半年经济的预期，债牛有望延续。境内债市会波及到人民币记价的境外债，价格或仍有提升空间。同时，人民币境外债无需顾虑汇率风险，且在存量市场占比较高，市场容量大，可以满足一定量级的投资需求。

上周，美元债、欧元债和港元债收益率因汇率回调下降，需密切关注汇率走势。2024年上半年，美元、欧元和港元兑人民币汇率整体升高，然而最近一周却出现持续下跌。随着美联储降息预期渐浓，美元、欧元、港币兑人民币汇率未来可能进一步走低。若机构币种配置较为灵活，则需要密切关注因汇率风险带来的机会成本；若机构持有大量外币，并采用多币种分散风险的策略，长期进行外币投资且短期不打算资金回境，则不必考虑汇率风险。

对日元债需考虑多个因素。今年3月日本央行宣布加息，日本告别负利率时代。一方面，日本央行加息导致日元计价的城投债价格下跌；另一方面，日元汇率结束了半年下跌走势，7月以来持续反弹。复杂的市场因素增大了收益风险。短期来看，当前城投日元债发行利率普遍在2.3%及以下，只有少数达到3.3%，且期限以3年期为主。对比同期限的境内城投债AAA/AA+收益率2.02%/2.07%，日元境外债并无优势。长期来看，在日本进一步加息至高点，我国可能进一步降息的预期下，以日元计价的城投境外债或存有一定机遇。