“债券投资的噪音与信号要仔细甄别，投资操作时，风险分散是第一要义，分散才能保证你在挫折之后活下来”
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本期访谈人物：
合晟资产创始人、董事长 胡远川
“债券投资的噪音与信号要仔细甄别，风险分散才能保证你在挫折之后活下来。”
▍个人介绍
合晟资产创始人、董事长；先锋期货董事长；清华大学理学博士
▍第一标签
拥有丰富实战经验的股债投资专家
▍机构简介
上海合晟资产管理股份有限公司长期深耕于债券领域，是国内领先的信用债研究与投资机构。公司成立于2011年，2014年成为国内首批（50 家）基金业协会登记的私募基金管理人之一，是中国证券投资基金业协会会员和中国银行间市场交易商协会会员。核心成员平均从业时间超过10年，具有良好的教育背景、国内资本市场的长期从业经验、崇高的职业操守和对资管事业的高度热情。合晟资产投研团队拥有精准的行业公司分析能力、敏锐的个券信用风险识别能力以及完善的全程风险管理体系，通过深度调研、分散持券、平衡资产和负债期限，倾力为客户实现资产的保值增值。
收益伴随风险，投资路上没有捷径可走。对于债券投资机构操盘手来说，功夫要做到实处。作为上海合晟资产管理股份有限公司（“合晟资产”）的董事长，胡远川亲自调研投资企业，一年去调研数十家公司，通过长期持续的调研和跟踪来筛选标的。“债券投资的噪音与信号要仔细甄别，投资操作时，风险分散是第一要义”，胡远川说：“分散才能保证你在挫折之后活下来”。
对于资产配置和投资策略，在创造债券投资更多收益的“三板斧”（久期、套息、信用精选）中，胡远川对利率债采取了套息策略，对信用债控制久期，亦进行精选。“我们会挖掘债券市场上每一个能产生收益的盈利点，聚沙成塔地为投资人带来最大化的风险收益比”。
01
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花心思做调研，攻守兼备
合晟资产致力于成为涵盖各投资品种的专业资产管理公司，从不同资产类别入手，其产品组合的丰富度较高，可分为稳健性、平衡型、进取型、转债型和股债混合型。稳健性、平衡型和进取型是以债权类资产为核心的进一步细化分类。三类产品匹配不同的波动率，底层基础资产也是经过了长期持续的调研与跟踪筛选针对组合类型进行对应配置。同时，通过对标的市场表现进行高频跟踪，用市场量价信息反向校准研究结论也是重要的策略之一。
“我在调研上花的时间是比较多的，大概一年到现场去调研数十家公司。”
谈及在调研中筛选主体的方法，胡远川表示，除了从收益率方面着手外，还要从行业周期的角度判断。行业即将进入下行周期，以及正从底部向上的两形态种是重点观测对象。其中，所处行业即将进入下行周期的债项收益率会持续走高，而正从底部向上的情况中，长债收益率会逐渐转好。而在城投平台的筛选及判断上，合晟资产则格外关注平台当地的金融生态与融资环境。“实际上，边际价格决定了标的价格。收益越高的，也一定程度上代表损失的概率越高，对于含有过大风险的资产，配比比例就会相对降低一些。”
02
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收益率不是高收益债唯一判定标准
国内信用债收益分布较广，高收益是其中之一。如何判定高收益债不能单纯看收益率范围。判断标准包含对其流动性的判断，是否受到了周期性行业的影响，以及判断哪些企业的财务状况处于单方向崩坏过程中。
胡远川认为，高收益债的超额收益不一定只来自提升信用风险偏好，行业和宏观环境波动也能带来超额的机会。“目前来看，比较明显的由周期性影响收益的案例包括，2016年的一轮供给侧改革， 2018年和2019年的去杠杆，还有2020年‘永煤事件’，还有一些收益较高的部分，是一些经历不稳定环境后存活过来的产业类民营企业带来的。”
“高收益市场未来的发展有赖于政策，以及市场机制。就我们观察，市场的变换速度是非常快的，比如地产债，从它成为高收益最大来源，到现在迅速移出高收益区间，进入困境债，转换过程也就在一年的时间。”
03
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地产债影响因素复杂
谈及高收益债与地产债的关系，胡远川称，“现在应该没有地产债正好在高收益区间了。收益率上行，地产债收益应该均达到两位数以上了。地产债已经无法用高收益债来形容，可以叫困境债券，这个趋势其实从去年下半年已经有所显露”。
在他看来，现在房地产市场可以说是一个混沌的市场，很难将房企看作是市场化的，地产周期与经济发展有一定关联，同时也涵盖很多非市场化因素的影响，比如来自政府部门、来自银行体系、一些房企自身进入非正常经营状态等。影响因素的错综复杂，导致了市场对地产行业的看法众说纷纭。这一类资产就需要投资机构从各类嘈杂纷繁的信息中依据自身的逻辑主线去提取和观察现实证据。
谈及城投，近期，多有城投平台评级被下调的消息。胡远川认为，虽然部分城投存在例如非标逾期、被纳入失信执行人、甚至表内贷款出现问题的情况，但目前看来，依然不影响平台对公募债的准时足额偿还。“城投的信用事件，可以将债项与其主体剥离开来看，具体项目具体分析。但如果融资政策没有整体实质性的变化，城投本身逆周期易融资的特性就决定了其仍有可挖掘的空间，更重要的是在不同宏观环境下适度调整底线。”
04
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“风险分散才能保证在一次挫折之后活下来”
常有人开玩笑似的将高收益市场比作“垃圾堆里找茅台”，而合晟资产则从专业角度将其看作是对“噪音”与“信号”的敏锐甄别。
“高收益的噪音与信号，其实就是市场有效性的问题。如果你认为市场有效性较强，那么噪音的比例就比较低。市场有效性较弱，噪音含量相应较高。因债券的流动性相对来说比较弱，成交所体现的真实信息也较弱。” 胡远川表示，带有长期趋势的噪音还是有效的，并且要从更长远的时间维度去甄别。此外，在基本面产生变化的过程中，市场对信号判断的转向也存在着一定的合理性。发生错杀多是市场对一些因素导致的突发事件产生的过度担忧情绪。从时间的角度上，高收益债与股票一样，需要时间来修复估值或成交上的问题。高收益债中更多的机会还是从经济周期的波动，以及企业最后偿付存量债务这两个维度去寻找。
“风险分散是第一要义，分散才能保证你在一次挫折之后存活下来。”就投资风险来说，胡远川表示，风险分散是做任何投资需要秉承的极为重要的原则。结合实际经验来谈，就单一主体，组合越大，比例应越低。而行业分散度的控制方面，则应该更多考虑行业的普遍特性在主体资质当中的决定性大小。
05
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警惕债市杠杆
市场人士将债券投资策略内核一般总结为“久期、杠杆、信用水平”，想要创造更多收益的“三板斧”为“拉长久期、加杠杆、信用下沉”。对此，胡远川的看法是，不同策略对应不同的资产，比如其“同晖7号”产品，是进取策略型产品，主要投资于高性价比的固收类资产，同时多策略增厚组合收益，利率债部分用到了杠杆，回购融资。
目前来看，市场整体的杠杆率比较高，银行间质押式回购成交量已经超过6万亿，客户对产品的收益要求高，但资产的利息又那么低，在资金便宜的情况下，大家都去套息了。“现在杠杆处于高位，凝聚的风险较大，要警惕资产的流动性压力。”胡远川提醒，杠杆用起来，赚钱、亏钱都是成倍数的，要特别关注接下来的资金面状况。
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访谈人物录：
（按首字拼音排序，排名不分先后）
半导体：
黑芝麻智能CMO：杨宇欣（自动驾驶芯片行业创业“老炮”）
英特尔大数据技术全球首席技术官：戴金权（大数据分析和人工智能技术专家）
宠物经济：
佩蒂股份董事长：陈振标（“宠物食品”第一股掌门人）
储能设备：
南都电源董事长：朱保义（储能全场景应用的构建者）
传媒创新：
《科创板日报》主编：徐杰（一级市场及科创板权威报道和服务平台）
动力电池：
蜂巢能源董事长：杨红新（动力电池行业勇闯者）
协鑫能科总裁：费智（移动数字能源科技的先行者）
高端装备：
天宜上佳董事长：吴佩芳（轨交耗材龙头“掌门人”）
工业软件：
群核科技联合创始人兼董事长：黄晓煌（3D云设计SaaS引领者）
赛美特董事长兼CEO：李钢江（国产工业软件领域的推动者和践行者）
光伏电力电子设备：
昱能科技董事长：凌志敏（美国硅谷技术背景，国内微型逆变器先行人）
景观设计：
奥雅股份联合创始人&董事总裁：李方悦 (数字科技与文旅融合的先行者）
LED电子设备：
木林森创始人：孙清焕 (LED封装及应用产品供应商）
农业养殖：
神农集团董事长：何祖训 (健康安全生猪产能理念践行者）
券商机构：
安信证券副总裁：魏峰（券商O2O财富管理“探路人”）
德邦证券副总裁：顾勇（从保险到券商的跨界先锋）
富途董事总经理、国际化战略及财富管理负责人：曾煜超（科技券商依托互联网开拓财富管理业务的探索者）
光大证券业务总监：梁纯良（兼有一线经验和全局思维的券业财富设计师）
华林证券CEO：赵卫星（首批成功试水数字金融的跨界领路人）
华泰金控董事总经理兼张乐通全球负责人：朱亚莉（中资券商APP国际化探索者）
华西证券董事长：鲁剑雄（深耕金融数十年的跨界券业掌舵人）
国海证券副总裁：蒋健（深耕券商财富管理的马拉松跑者）
国泰君安证券私人客户部总经理：张谦（财富管理行业的奋楫者）
华福证券首席信息官、零售业务条线事业部总裁：王俊兴（精通金融与IT的券业先锋）
瑞银证券财富管理主管：高慧（瑞士财富管理“百年老店”的中国女高管）
申万宏源证券固定收益融资总部总经理：范为（宏观经济与资本市场资深专家）
天风国际董事长：王勇（最懂风险管理的中资券商出海掌舵手）
湘财证券副总裁：周乐峰（从证券一线强势崛起的初生代大V）
评级机构：
东方金诚董事长：崔磊（资管、银行、信评等多领域资深专家）
中诚信国际董事长：闫衍（头部评级机构的管理者人）
权威专家、研究学者：
国家信息中心预测部产业室主任：魏琪嘉（国家发改委系统、产业经济领域专家）
民盟中央经济委副主任：冯奎（曾任国家发改委研究员，城镇化议题专家）
中国宏观经济研究院对外经济研究所研究员：杨长湧（国家发改委系统、宏观经济领域外贸专家）
中国宏观经济研究院决策咨询部研究员：盛朝迅（国家发改委系统、产业经济领域专家）
汽车零配件：
森麒麟总经理：林文龙（轮胎新势力领军人物）
企业服务：
神策数据创始人：桑文锋（数据闭环方法论SDAF的提出者）
科沃斯蒲公英加速器CEO：陈亮（中国科技优质项目投资蓄水池建设者）
酷克数据联合创始人：简丽荣（云原生数据库“从无到有”的推动者）
数说故事创始人&CEO：徐亚波（行业领先的大数据AI独角兽企业“掌门人”）
顺网科技董事长：邢春华（泛娱乐产业数字化的推动者）
威尔森创始人&CEO：梁维新（行业领先的汽车数据信息综合应用平台“掌舵人”）
人工智能：
达观数据董事长：陈运文（文本数据智能化处理研究与工程专家）
复亚智能CEO：曹亚兵（无人机全自动飞行系统领域的先行者和推动者）
云从科技联合创始人、战略规划部负责人：姚志强（人机协同操作系统的先行者）
数字安全及测试测量：
东方中科董事长：王戈（中科院技术资本领军人物）
投资机构：
鼎心资本创始合伙人：胡慧（聚焦半导体产业链的VC投资人）
鼎兴量子创始人：金宇航（成都新能源与新材料ToB领域资深投资人）
东方引擎合伙人、副总经理：李慧鹏（连续多年保持优秀投资业绩的债券金牛基金经理）
复星创富联席董事长：徐欣（产业背景深厚的科技投资人）
合晟资产创始人、董事长：胡远川（拥有丰富实战经验的股债投资专家）
基石资本合伙人：杨胜君(产业背景深厚的硬科技投资人)
汉理资本董事长：钱学锋（资深天使投资人、A轮学堂创办人）
活水资本创始合伙人：许乐家（东南亚创投圈探索者）
加华资本创始合伙人：宋向前（消费服务行业冠军的“超级陪练”）
朗盛投资合伙人：李佳（科研出身，服务过百家生物医疗企业的早期投资人）
唐兴资本创始人：宫蒲玲（硬科技赛道“有温度的资本”发起人）
元起资本创始管理合伙人：何文俊（数字世界的安全守卫者）
中欧资本董事长：张俊（华为前副总裁、硬科技战略投资者）
VR/AR/元宇宙：
Nreal 创始人、CEO：徐驰（中科院技术资本领军人物）
新能源：
晶科能源董事长：李仙德（光伏产业海内外垂直一体化布局的领航者）
新汽车：
岚图汽车创始人：卢放（坚定而充满汽车情节的“长期主义者”）
零跑汽车创始人：朱江明（汽车界的“超级工程师”）
哪吒汽车联合创始人兼CEO：张勇（打造高品质智能电动车的产品经理）
信托机构：
平安信托运营中心总监：龙健（平安信托，信托业科技实力的标杆）
云南信托总裁：舒广（云南信托，信托转型战略践行的先行者）
新消费：
魔筷科技创始人：王玉林（直播电商供应链服务商)
行云集团创始人：王维（全球D2C供应链）
新一代信息技术：
洞见科技创始人、董事长：姚明（数据价值安全释放的推动者）
华天软件董事长：杨超英（国内首套机械CAD创立者，工业软件领域领跑人）
山石网科董事长：罗东平（网络安全领域早期海归工程师、科创板公司创始人）
银行理财：
汇华理财资产配置总监：马少章（汇华理财，中长期稳健投资老将）
光大理财总经理：潘东（光大理财，银行理财业务的创新者）
农银理财董事长：马曙光（农银理财，提供最佳客户体验的践行者）
影视文化：
华策影视总裁：傅斌星（新时代文化产业生力军）
医疗健康：
佰仁医疗董事长：金磊（国产心脏瓣膜介入治疗新时代的开创者）
贝瑞基因董事长：高扬（中国基因测序开拓者）
春雨医生CEO：王羽潇（互联网医疗在线问诊模式探路者）
东方生物创始人：方效良（体外诊断领域全产业链布局的开拓者)
复锐医疗董事长：刘毅（中国能量源医美器械头把交椅的掌舵人）
和元生物董事长：潘讴东（基因治疗CDMO“独角兽”企业的掌门人）
华大基因CEO：赵立见（中国基因行业龙头企业的领军者）
曼朗医疗CEO：唐德凯（高端私营精神心理医疗机构践行者）
燃石医学创始人兼首席执行官：汉雨生（中国肿瘤精准医疗引领者）
天鹜科技创始人：洪亮（AI新药开发领航者）
通策医疗董事长：吕建明（连锁口腔医院数字化的先行者）
未知君联合创始人兼CEO：谭验（AI+BT微生态制药闭环探路人）
沃比医疗CEO：安穆克（Michael Alper）（神经介入领域出海的先行者）
星奕昂创始人：王立群（国内细胞治疗领域的早期开拓人）
中科新进创始人兼董事长：任培根（多肽药物赛道的科学家创业者）
自动驾驶：
纵目科技CEO：唐锐（自动驾驶与高级驾驶辅助系统（ADAS）领域的14年研发管理老兵）
宏景智驾创始人兼CEO：刘飞龙（自动驾驶大潮中的探索者）
