【东吴晨报0611】【固收】【行业】汽车【个股】华东医药
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固收
债券“科技板”见微知著
科创债新政策下的金融机构发行观察
事件
科技创新债券制度落地，科技金融体系再升级：2025年5月7日，中国人民银行与中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（〔2025〕第8号），从丰富产品体系、完善配套机制等多个维度，系统性提出支持科技创新债券发行的相关举措。“8号文”的发布预计将有效引导债券市场资金向早期阶段、中小企业、长期项目及硬科技领域倾斜，改善我国科创债市场当前发行期限偏短、发行主体集中于传统行业和成熟期央国企、募资用途多用于产业升级优化等特点，激发科技创新活力，助力培育新质生产力。此外，沪深北三家证券交易所及中国银行间市场交易商协会于同日分别发布的《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》和《关于推出科技创新债券 构建债市“科技板”的通知》，是对证监会“8号文”的具体落实细则。
观点
新出台科创债一揽子政策要点梳理与解读：1）扩大发行主体范围，覆盖多元科技融资需求：明确支持金融机构、科技型企业、私募股权基金及创投机构等多类主体发行科技创新债券，涵盖公司债、企业债及非金融企业债务融资工具等主要品种，对于科技产业链上下游融资需求全覆盖的考虑有助于形成“投早、投小、投长期”的良性机制。2）优化债券条款设计，提升适配性与灵活性：a）鼓励发行人根据科创项目周期长、回报慢的特点，灵活设置债券期限结构，优先发展长期限债券产品，助力提升资金使用节奏与项目回款周期的匹配度；b）允许科技创新债券在发行时设置如含权结构、还本付息等创新安排，还可以设置可转换为股权、票面利率与科创企业成长或募投项目收益挂钩、以募投项目收益现金流为主要偿债来源等创新条款。3）优化发行流程，创新信用评估与风险分担机制：a）简化科技创新债券信息披露规则，允许发行人根据实际需求与投资人协商一致后，豁免部分非核心披露事项；b）鼓励评级机构结合科技企业及科技创新业务的发展规律和行业特性，打破传统评级框架限制，创新评级方法与模型设计，更加注重反映企业的成长潜力、技术优势以及市场前景等前瞻性因素；c）鼓励金融机构及专业信用增进和担保机构积极参与科创债市场建设，通过开展信用保护工具、信用风险缓释凭证、信用违约互换、第三方担保以及知识产权质押担保、预期收益质押担保等，为科技创新债券的发行与投资交易提供配套支持。4）科技创新债券纳入金融机构科技金融考核体系，强化激励导向。
新出台的科创债相关政策与过往政策对比：1）科技创新债券从单一的企业融资工具，逐步覆盖科技产业链上下游的融资平台：a）相较于2021年初期推出的科创公司债和科创票据，本次政策促使科创债在发行主体范围上实现进一步拓展，不再局限于科技型企业本身，而是明确将商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构以及私募股权投资机构和创业投资机构一并纳入发行主体范畴；b）此次政策支持投资经验丰富的头部私募股权投资机构和创业投资机构发行“5+3”、“5+5”等长期限债券，增强对科技企业全生命周期、尤其是早期阶段的支持能力。2）募集资金用途更灵活：a）交易所市场鼓励具备丰富投资经验、卓越管理业绩及优质团队配置的私募股权投资机构和创业投资机构发行科创债，募集资金主要用于私募股权投资基金的设立、扩募及科技项目投资；b）银行间市场提出科技型企业发行科创债的资金用途可根据实际需求灵活安排，仅对私募股权投资机构设有50%的投资比例限制。
新政策对于发行科创债的金融机构的影响：1）券商或成为科创债市场扩容中的关键受益主体，其多元化业务能力与资本市场专业性将在新一轮科技金融融合中发挥重要作用。2）作为传统信贷体系的核心力量，商业银行通过科创债发行可有效延伸金融服务链条，完善对科技型企业的全生命周期资本支持。3）科创债发行资格的扩展为金融资产投资机构打开从不良资产管理向科技投融资协同的新通道。4）新政策赋予股权投资机构和创投机构发行科创债的资格，为其提供除一级市场直融以外的全新融资与退出路径，助力提升资本运作效率与项目支持能力。
金融机构发行科创债现状：1）2025年5月期间，金融机构迎来其在科创债市场的放量发行阶段，共发行45只科创债，总计2,224.00亿元，助力科创债市场整体存量规模突破2.1万亿元。2）a）发行主体以商业银行为主，其中国有大行发行规模相对较大，政策行和证券公司发行规模则较小：商业银行作为我国最主要的金融机构，拥有雄厚的资金实力和多元化资产配置需求，叠加其特殊的“政治属性”驱动其在相关政策的指引下需更快响应国家战略要求，因此商业银行体系迅速成为金融机构发行科创债支持科创企业发展的主力军；预计未来商业银行将会继续在科创债市场扩容过程中发力，凭借其更强的信用背书、更深度的实体与金融之间的纽带绑定以及更全面完善的监管指导，助力科创债品种为我国的科技创新领域相关企业或项目提供切实有效的资金支持。b）债券评级均为AAA高等级，主要系首批参与科创债发行的金融机构基本为国股大行和上市券商，信用资质均较为优秀所致：较高的主体评级有利于正处于建设过程中的科创债市场吸引更多投资者的关注，从而加快缓解中小型科创企业的融资困境，保障板块的安全边际。c）发行期限跨度较大，短至半年期、长至十年期均有新发，但主要仍集中在中短期限，以3年期居多：金融机构在参与科创债市场之初，仍倾向于延续存量科创债的期限结构，仅国有大行和证券公司尝试发行中长期科创债，但规模较小，预计随着金融机构在科创债市场中的介入程度逐步加深、科创金融债发行量逐步放大，金融机构所发行的科创债的发行期限或逐步拉长。d）募集资金用途主要包括以不同投资形式支持科技创新类企业的发展，“科创含金量”较过往由实体央国企发行的科创票据和科创公司债有所提升：具体投向因金融机构的职能不同而存在差异，其中用于通过贷款方式支持科技创新领域发展的科创债的发行规模明显较大，占比达69.07%，一方面或与商业银行系金融机构发行科创债的主力军有关，另一方面或因银行贷款系中小型企业相对易于取得且青睐的一种资金来源所致。e）发行条款中超九成的新发科创金融债不包含特殊条款，条款仍以规范化为主：条款的灵活性、创新性可能较实体企业发行的科创债有所不及，或主要系金融机构发行人的资质水平和募资用途与实体企业发行人存在明显差异所致，即实体企业因自身信用资质的参差和资金投向项目的可行性不同而需设立一定的特殊条款来提升其债券吸引力。f）债券票面利率整体较低，平均约为1.81%，较存量科创债平均票面利率低逾90BP，主要系金融机构较实体企业通常具备更优的信用资质和更低的风险溢价所致：一方面在一二级市场中均可提供较高的安全度保障，另一方面间接降低了科创类企业，尤其是中小企业的融资难度和融资成本，为资本市场和实体经济之间的资金流动搭建连接贯通的桥梁。
总结与观点：结合科创金融债的发行利差来看，1）银行类主体因发行规模较大故发行利差的分布跨度亦较大，其中政策性银行发行的科创债出现利差倒挂，主要系政策性银行信用评级接近主权信用水平，风险溢价较低所致；国股大行、城商行科创债的发行利差基本集中分布在10BP以内，发行利差较小，与首批获批发行科创债的商业银行信用资质较为良好的预期相符。2）非银类金融机构发行科创债的代表为证券公司，其发行的科创债发行利差相较于银行类金融机构而言较大，大多分布在10BP以上，甚至可达20BP，该发行利差差异同样契合非银类金融机构与银行类金融机构之间的资质差异，预计由私募股权投资机构或创投机构所发行的科创债或亦将以10BP以上的发行利差为主，反映不同机构自身在债券市场募资的风险补偿差异。3）对于投资者而言，各类金融机构发行的科创债中，相较于银行系发行的科创金融债，资质较优、外部评级达AAA级的证券公司所发行的科创债的配置价值或更为可观，即因票息收益空间充裕而带来的收益风险性价比或较银行发行的科创债更高，适宜对流动性需求尚可、负债端相对稳定的账户适度布局。
风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。
行业
汽车：
理想汽车核心竞争力剖析
AI+汽车智能化系列之十二
报告摘要：
理想汽车的最核心竞争力是在于：李想本人的极致产品经理思维方式以及快速学习纠错能力。“创造移动的家，创造幸福的家”一直是理想汽车的使命，公司愿景-价值观-行为标准跟随外在环境变化在逐步调整。如果要给理想汽车找对标系，我们认为是“苹果和任天堂”。
理想汽车国内市场能做多大？目前理想规划在营收达3000亿元之前坚持做SUV/MPV品类，后续将拓展轿车品类。根据我们的对中国新能源汽车市场分析判断：20万元+SUV/MPV市场未来3-5年市场规模预计稳定在470万辆，其中混动渗透率/纯电渗透率预计分别会达到30%/35%。目前理想已经获得20万元以上SUV市场份额第一名，考虑未来理想产品谱系完善/技术底座加强，我们按照悲观到乐观假设20万元以上市场理想市占率远期空间可达到17%/20%/25%（销量市占率，下同），对应理想SUV销量空间为68/80/100万辆，20万元以上MPV市场份额10%（对应7万辆），合计在进行轿车布局前理想国内销量天花板预计75-107万辆。
理想汽车技术底座能力如何？在核心技术布局上，我们认为理想汽车是有取舍且擅长与合作伙伴分工协作。1）电动化技术布局维度：增程方面，理想引领增程式新能源汽车走向市场并迭代下一代增程技术，REV3.0将搭载500km+纯电续航大电池，增程器热效率达到43%+。纯电方面，理想拥抱800V架构，在SiC产业链重点布局封装测试环节，建立自动化工厂自研封装新技术，参与晶圆制造环节前置阶段的芯片设计；理想快速推进超充桩自建，截至2025年5月4日已建成2271座；电池方面，理想联合宁德打造麒麟5C电池，进一步优化内阻。车身一体化方面，理想Mega联合文灿股份，首次采用免热处理进行后地板骨架一体化压铸，后续与燕龙科技、博俊科技合作，将一体化压铸继续应用于前舱和后地板。2）智能化技术布局维度：硬件方面，2025款理想L系列率先搭载700TOPS英伟达Thor-U芯片，并上车禾赛新一代ATL激光雷达，预埋下一代智能化能力。软件方面，现阶段理想自研端到端+VLM助力其智驾进入行业第一梯队，自研下一代VLA模型将于2025H2上车，云端预训练VL基座模型，蒸馏后加入action部分，有望实现司机Agent智能体。座舱方面，理想同学MindGPT 3.0上线深度思考，模型能力进一步提升。
风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3级别自动驾驶政策推出节奏不及预期。
个股
华东医药（000963）
白马药企转型创新，开启发展新阶段
投资要点
核心观点：公司创新转型成果即将兑现，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长。公司整体业绩稳健增长+创新兑现，有望价值重估。
自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售。公司通过自研、引进、投资合作等方式，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域；截至2024年底，公司创新药产品管线已超80项。其中，内分泌领域围绕GLP-1布局单靶点、双靶点、三靶点产品矩阵，单靶点口服小分子已进入三期，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据。肿瘤领域，潜力靶点ROR1 ADC已进入Ⅰ期临床，此外CDH17 ADC、protac等重要靶点布局。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症。自2025年开始，公司license-in的创新品种率先上市销售，夯实创新药销售体系，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升。
工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极。工微板块，公司通过自建及并购，加速工业微生物战略版图，已形成xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大业务，随着客户积累与订单转化，产能释放后有望实现高速增长。医美方面，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学，打造国际化高端化医美布局，未来随着maili玻尿酸、重组肉毒素及多款医美设备上市，医美板块有望恢复较快增长。传统工业方面，近年来存量大品种集采逐步落地，自免产品竞争格局较好，短期内集采压力较小，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力。
盈利预测与估值：考虑公司创新持续兑现，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩，及创新能力兑现带来估值重塑，维持“买入”评级。
风险提示：新产品研发失败的风险、新产品市场推广或不及预期的风险、医药行业政策不确定性风险等。
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