【华西食饮】三元股份点评报告：夯实基础，深化“乳品+”布局，轻装再启航
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三元股份(600429)
事件概述
公司发布24年年报及25年一季报，24FY公司实现收入70.12亿元，同比-10.7%；实现归母净利润0.55亿元，同比-77.4%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比+934.2%。24Q4公司实现收入16.20亿元，同比-4.5%；实现归母净利润-0.49亿元，同比-518.2%，实现扣非归母净利润-0.41亿元，同比-83.2%。24年公司拟向全体股东每10股派0.12元（含税），共计分派现金红利0.18亿元，分红率为33.0%。
25Q1公司实现收入16.47亿元，同比-19.5%；归母净利润0.88亿元，同比+20.9%，扣非净利润0.83亿元，同比+22.6%。
分析判断:
► 24年固态奶表现亮眼，大本营以外地区增长明显
公司自23年5月起不再合并首农畜牧，叠加销售承压和市场竞争激烈，整体营收同比下滑。
分产品看，24FY公司的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现收入44.11/9.63/14.99亿元，同比-8.8%/+3.5%/-11.7%；24Q4公司的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现收入10.52/2.88/2.18亿元，同比-12.9%/+31.9%/-6.5%。25Q1公司的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现收入10.24/2.13/3.60亿元，同比-15.2%/-13.3%/-35.9%。
分销售模式看，24FY公司的直营/经销商/其他分别实现收入22.43/38.40/7.90亿元，同比-18.4%/-5.8%/-8.2%；24Q4公司的直营/经销商/其他分别实现收入5.92/9.19/4.71亿元，同比-26.0%/+38.7%/-73.7%；25Q1公司的直营/经销商/其他分别实现收入5.95/7.92/2.09亿元，同比-7.2%/-31.7%/-1.3%。24FY公司经销商数量为3461个，较23年增加350个；25Q1经销商数量环比减少1099个至2362个，主因是公司对经销商集中整合、优化。
分地区看，24FY公司在北京地区/北京地区以外分别实现收入34.36/34.37亿元，同比-28.8%/+20.2%；24Q4公司在北京地区/北京地区以外分别实现收入7.66/7.91亿元，同比-22.5%/+21.3%；25Q1公司在北京地区/北京地区以外分别实现收入7.79/8.18亿元，同比-40.3%/+15.5%。
据新华财经报道，目前三元“新鲜”战略正从北京向全国重点区域扩散。自三元低温产品在胖东来系统销售以来，24年销售额同比+341%。
► 优化产品结构，降本增效，扣非归母净利激增9倍
毛利端来看，24FY/24Q4/25Q1公司整体毛利率分别为22.9%/19.8%/24.4%，同比-0.2/-1.0/+0.5pct，25Q1毛利率有所改善。费用端来看，24FY/24Q4/25Q1公司销售费用率分别为17.3%/15.9%/17.9%，同比+1.1/+3.3/+0.8pct，24年因仓储保管、营销类投入和办公等费用减少，销售费用下降，但营业收入降幅更多；24FY/24Q4/25Q1公司管理费用率分别为3.8%/4.7%/4.1%，同比-0.2/-0.7/+1.0pct，24年因23年5月不再合并首农畜牧，职工薪酬及折旧同比减少，管理费用大幅减少。利润端来看，24FY/24Q4/25Q1公司净利率分别为0.8%/-3.0%/5.3%，同比-2.3/-3.6/+1.8pct。23年5月，公司转让首农畜牧部分股权获得收益，推高23年利润，24年无该收益，导致24年归母净利润大幅减少。24FY/24Q4/25Q1公司扣非净利率分别为0.4%/-2.5%/5.0%，同比-0.4/-1.2/+1.7pct。据新华财经显示，24年公司实施SKU精减，淘汰20%低效产品，聚焦高端单品与核心产品增长；公司通过关厂、整合产能降低物流成本，提升效率；同时加码功能型乳品研发，布局高附加值赛道，24年扣非归母净利激增9倍。我们判断25年盈利有可观改善空间。
► 固本强基，持续推进“乳品+”战略
24年公司聚焦主业，优化结构、固本强基，推动公司健康可持续发展。
1）持续深耕"新鲜"战略，提升渠道和品牌溢价能力。据中国日报网显示，三元发布的《2024中国鲜活牛奶白皮书》显示，低温鲜奶市场持续扩容，全国渗透率已由18年3月的28%攀升至24年3月的39%。渠道上，公司立足首都，聚焦低温乳品全链条布局，通过技术升级打造"领鲜"矩阵，推出极致有机、72℃鲜牛乳等全品类产品。据凯度消费者指数显示，24年公司在北京市场液态奶份额稳居首位。公司全面优化客户结构，健全分销体系，深耕京津冀渠道并拓展兴趣电商等新业态。线上社区团购、奶站及电商渠道均有良好表现，特色业务精准满足个性化需求。品牌上，通过文化IP+体育营销+标准引领+年轻化破圈提升品牌形象，24年已跃升至中国品牌 500强第183位。
2）深化改革，不断提升组织效能。一方面，公司通过机构改革将总部部门从21个精简至14个，人员减少46%，提升管理效能。公司完成薪酬体系改革，实现人均薪酬增长，并实施"五横三纵"人才计划，三年内培养500名关键人才，近期已培育出多名博士后；另一方面，启动生产研发、供应链等核心业务数字化建设，提升运营能力。
3）持续推进“乳品+”战略。公司现拥有低温鲜、低温酸、常温奶、常温酸、奶粉、奶酪和冰淇淋等“乳品+”产品矩阵，同时不断构筑新增长曲线。24年，公司完成对三元梅园66%股权收购。据证券日报显示，三元梅园在经营模式、产业链布局等维度综合提升之下全面盈利；公司完成旗下冰淇淋业务主体艾莱发喜剩余股权吸收，标志着冰淇淋业务迈入战略聚焦新阶段。另外，据证券日报显示，随着新茶饮和咖啡市场快速发展，公司正加速突破传统产业链，积极拓展茶饮、咖啡及餐饮等关联市场，通过与时尚饮品渠道的战略合作实现业务创新升级。
投资建议
根据公司年报，我们预测25-26年收入由71.9/74.4亿元下调至71.9/73.5亿元，新增27年收入预测为75.1亿元；25-26年归母净利润由85/92亿元上调至86/105亿元，新增27年归母净利润预测为142亿元；25-26年EPS为0.06/0.06元上调至0.06/0.07元，新增27年EPS预测为0.09元。2025年05月06日收盘价4.46元对应P/E分别为78/64/48倍。25年公司力争在24年营业收入基础上实现增长，我们上调评级，由“中性”上调为“增持”评级。
风险提示
消费复苏不及预期，行业竞争加剧，原奶价格波动。
盈利预测与估值
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层
网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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分析师：寇星
分析师执业编号：S1120520040004
证券研究报告：【华西食饮】三元股份点评报告：夯实基础，深化“乳品+”布局，轻装再启航
报告发布日期：2025年5月9日
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