【东吴晨报0331】【个股】国泰君安、云铝股份、丽珠集团、恒生电子、广发证券、新奥能源、三只松鼠、新奥股份、蒙牛乳业、中集集团
东吴研究所                                                                                                                                   东吴研究所                                                                                                                                                                                                 
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个股
国泰君安（601211）
 
2024年年报点评
经纪及自营表现亮眼
合并后资本实力位居行业第一
投资要点
事件：国泰君安发布2024年业绩，实现营业收入434亿元，同比+20.1%；归母净利润130亿元，同比+38.9%；对应EPS 1.39元，ROE（加权）8.1%，同比+2.1pct。第四季度实现营业收入144亿元，同比+58.0%，环比+20.7%；归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。
财富管理深化分客群经营模式，B+C端市占率显著提升：公司经纪业务收入同比+15.5%至78.4亿元，占营收比重23.4%，经纪市占率同比+0.41pct至5.17%，佣金率同比-0.004pct至0.026%。①君弘APP用户同比+3%至4,164万户，平均月活同比+11%至885万户。个人资金账户数同比+8%至1,932万户，其中富裕及高净值客户数同比+17.9%。②机构客户股基交易额同比+34.8%至15万亿元，市场份额较上年+0.24pct至2.54%，其中QFII股基交易额同比+88.5%至6.28万亿元。
两融市占率提升，投资收益大幅提升：1）利息净收入同比-15.9%至23.6亿元，占营收比重7.0%。全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%；公司两融余额较年初+18%至1,063亿元，市场份额较年初+0.3pct至5.7%。净新增融资融券客户数3.05万户，同比+96.1%。2）投资收益（含公允价值）147.7亿元，同比+61.8%；第四季度投资收益（含公允价值）40.5亿元，同比+191.6%。
受市场环境影响，投行业务继续下滑：1）投行业务收入29.2亿元，同比-20.8%。①股权业务承销规模同比-69.9%，债券业务承销规模同比+9.1%。②股权主承销规模188.4亿元，排名第5；其中IPO 9家，募资规模46亿元；再融资143家，承销规模143亿元。③债券主承销规模11291亿元，排名第4；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3,720亿元、2,656亿元、1,519亿元。④IPO储备项目17家，排名第2，其中两市主板8家，北交所5家，创业板2家，科创板2家。2）资管业务收入38.9亿元，同比-5.0%。资产管理规模5,884亿元，同比+8.3%。华安基金管理资产规模7,724亿元，较上年末+14.4%。
全面数字化提速，深入整合DeepSeek-R1和君宏灵犀大模型：①2025年1月，国泰君安整合君宏灵犀大模型的快响应能力和DeepSeek-R1的慢思考，推出AI投教和信用AI服务。“信用AI助手”采用智能体+思维链架构，对外为客户赋能，对内实现管理职能。②未来公司持续AI in ALL策略，建成1+N多模态大模型平台，基于1个通用大模型，辅以N个场景模型，融合开源与闭源场景。③国泰君安率先开展信创分布式核心交易体系研发，横向实现各终端到核心交易的全链路升级，纵向实现从存储、服务器、数据库等全栈信创替代。
盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；且按照国泰君安和海通证券2024年末财务数据，合并后，公司总资产1.73万亿元、归母净资产3,283亿元，资本实力已位居行业第一，国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为182/271/335亿元（2025-2026年前值为137/163亿元），对应PB为0.73/0.69/0.63倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。
 
云铝股份（000807）
 
2024年年报点评
原铝板块量价齐升
成本端拖累Q4业绩
投资要点
事件：公司披露2024年年报，全年业绩同比增长，Q4业绩承压。2024年公司实现营收544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；公司第四季度实现营收152.7亿元，同比+18.3%，归母净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5%。
原铝板块“量价齐升”，预计25年电解铝产能利用率维持高位：1）量：由于2024年云南省内整体电力供应情况较往年有所改善，公司Q4枯水期电解铝并未减产，全年产能利用率大幅提升，2024年公司生产原铝293.8万吨（yoy+22.5%）、生产氧化铝140.9万吨（yoy-1.4%），生产炭素制品80.58万吨（yoy+2.9%），生产铝合金及铝加工产品125.41万吨（yoy+1.8%）；2）价：受益于新能源用铝需求持续增长，2024年中国电解铝表观消费量同比增长5.5%至4511万吨，全年电解铝长江有色均价录得19922元/吨（yoy+6.5%）。
24年Q4氧化铝价格快速上行致成本端承压，25年电解铝单吨利润有望回升：2024年受到全球铝土矿供应维持紧缺、以及国内氧化铝产能错配影响，海内外氧化铝价格全线攀升，并于Q4上涨至均价5004元/吨（yoy+67.5%），对公司业绩产生负面影响。随着几内亚铝土矿有效增产，叠加国内氧化铝产能的持续投放，截至2025年3月28日，氧化铝价格已下跌至3136元/吨，我们预计公司电解铝单吨利润有望大幅回升。
看好供改背景下的公司盈利能力：供给端，刚性约束带来长期稀缺价值，在电解铝供给侧改革的背景下，电解铝产能已逼近4500万吨红线，未来合规可投放新增产能极为有限；需求端，随着新能源用铝的不断增长，我们预计有望维持年化1.5%的增长，电解铝行业的产能稀缺性日益凸显。
盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于氧化铝价格下行速度超预期、以及云南省内电力供需结构好于预期，我们上调公司2025-26年归母净利润为75.58/86.84亿元（前值为57.63/66.20），新增2027年归母净利润预测值为93.28亿元，对应2025-27年的PE分别为7.97/6.94/6.46倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。
 
丽珠集团（000513）
 
2024年年报点评
业绩符合预期
自研+BD双轮驱动创新管线布局
投资要点
事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收118.1亿元（-5.0%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.6亿元（+5.5%）。2024Q4单季度实现营收27.3亿元（-1.6%），归母净利润3.9亿元（+10.3%）。经营能力持续改善，24FY同比来看，销售毛利率+2.4pct，归母净利率+1.7pct，销售费用-9.6%（括号内为费用率同比变化，-4.2pct），管理费用-6.3%（-0.1pct），研发费用-22.6%（-2.0pct）。
24Q4消化道板块表现亮眼，整体业绩符合预期：分板块来看，化学制剂板块营收61.2亿元（括号内为同比增速，-6.9%），其中，①消化道领域25.7亿元（-11.6%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；单Q4实现营收7.13亿元（+14.2%），艾普拉唑国谈后以价换量成果显现；②促性激素领域28.1亿元（+1.6%）；③精神领域6.1亿元（+0.6%）。④原料药及中间体板块32.6亿元（+0.1%），且单Q4实现营收7.3亿元（+10.2%），得益于出口增速7.9%，规范市场直销占比提升。⑤中药制剂板块14.1亿元（-19.3%），同比新冠及流感等基数较高。⑥诊断试剂及设备板块7.2亿元（+9.0%）。⑦生物制品板块1.7亿元（+102%），我们看好该板块未来新品上市及BD落地带来增量。
高端制剂及生物药管线加速兑现，超10亿元大单品今年起将陆续上市：预计今年递交NDA的产品包括阿立哌唑微球（已递交发布材料并完成BE试验），IL-17A/F单抗注射液（强直适应症均已完成III期临床入组，银屑病适应症正在III期入组中，进度快于预期），帕利哌酮注射液（正在进行BE试验）；已经受理NDA的品种包括司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症，减重适应症完成III期临床入组）和重组人促卵泡素（将与25年3月刚上市的黄体酮注射液形成良好协同）；处于III期的产品包括P-CAB片剂（针剂也已获批临床试验）和曲普瑞林的中枢性早熟适应症；在研创新药涵盖了凝血酶抑制剂、ED药PDE-5、KCNQ2/3全新靶点精神疾病用药、小核酸创新药等。
盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从139.7/148.3亿元下调至123.0/131.1亿元，归母净利润从25.0/28.3亿元下调至22.9/25.1亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为139.2亿元和27.3亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为14/13/12×。我们长期看好公司主业稳健多元化，业绩确定性强，创新属性产品价值加速兑现，高分红注重股东回报，单抗子公司持续减亏释放利润等因素，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。
风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。
 
恒生电子（600570）
 
2024年年报点评
市场波动影响金融机构科技投入
致公司整体业绩下滑
事件：公司发布2024年年报，实现营业总收入同比-10%至65.8亿元，归母净利润同比-27%至10.4亿元，归母净资产86.7亿元，较2023年末+8%。
投资要点
市场波动影响金融机构，进而影响公司业绩下滑。2024年，公司业绩整体下滑，主要系部分金融机构受市场波动影响，业绩增长放缓甚至下滑，其科技投入出现负增长，且普遍出现IT预算执行率下降、执行进度放缓的现象。公司加大了降本增效的管理力度和加强新一代核心产品的研发投入导致营收下降，且采购立项、采购决策流程以及验收流程均大幅拉长。
分业务看，2024年，公司①财富科技服务业务收入同比-17%至14亿元，毛利率同比-1pct至76%；②资管科技服务业务收入同比-8%至16亿元，毛利率同比-6pct至77%；③运营与机构科技服务业务收入同比-10%至13亿元，毛利率同比+0.1pct至81.5%；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入4.97/3.54/5.15/6.90/2.33亿元，同比分别-2%/-8%/-7%/-1%/-4%。
加大降本增效力度，但继续加强核心产品研发投入。①营业成本同比+1%至18亿元，无重大变动；②销售费用同比-8%至5.43亿元，销售费用率同比+0.14pct至8%，主要系本期人员薪酬及股份支付费用下降；③管理费用同比-5%至9.05亿元，管理费用率同比+0.65pct至14%，主要系本期股份支付费用、办公经费等下降；④研发费用同比-8%至25亿元，研发费用率同比+0.81pct至37%，主要系本期人员薪酬及股份支付费用下降。截至2024年末，公司产品技术人员数量为7,348人，占公司总人数67%。
技术创新与产品升级：①境外投资交易系统GAMS3.0全面升级，可无缝集成至IT体系、对接TA系统、嵌入O45平台，助力全球投资业务数字化发展。②恒生电子大模型应用全面接入DeepSeek，客户需求解析速度加快3倍，本地部署资源消耗降低50%，WarrenQ的金融数据调取效率和准确性提高15%。③O45系统经历1轮SIT集成测试、2轮UAT用户验收测试后上线；UF3.0系统落地，交易性能实现100倍飞跃；④新一代TA在人保资产上线，并实现全栈信创；⑤PB2.0系统 “PB+LDP”交易模式使证券交易单笔延时小于2毫秒。
行业覆盖与拓展：①资产管理系统Summit助力金融市场境外业务一体化，是当下银行金融机构重要的科技平台；②中邮证券携手恒生推出“机构理财通”，集“产-投-研-销”于一体的综合型理财产品服务平台；③PTrade系统信创适配版成功上线，可适配鲲鹏ARM架构的CPU信创硬件服务器、Oceanbase数据库及麒麟V10操作系统；④面向券商投行业务打造的金融智能投行助手汇投上线，其RAG问答技术准确率超80%，从输完问题至输出首token延时仅5秒左右。
盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们下调业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元（2025-2026年前值为17/20亿元），对应PE为46/40/33倍。资本市场整体表现持续向好，金融机构整体业绩表现趋于增长，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。
 
广发证券（000776）
 
2024年年报点评
整体业绩稳健增长，投资收益表现亮眼
投资要点
事件：广发证券发布2024年业绩，实现营业收入272.0亿元，同比+16.7%；归母净利润96.4亿元，同比+38.1%；对应EPS 1.26元，ROE（加权）7.4%，同比+1.8pct。第四季度实现营业收入80.6亿元，同比+52.5%，环比+9.6%；归母净利润28.7亿元，同比+146.0%，环比+19.6%。
经纪及两融市占率稳健提升：1）经纪业务收入66.5亿元，同比+14.5%，占营收比重25.2%。公司经纪市占率4.17%，同比+0.2pct，佣金率同比-0.004pct至0.028%。2）利息净收入同比-25.1%至23.5亿元，占营收比重8.9%。公司两融余额1,089亿元，较年初+20%，市场份额5.8%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18,646亿元，较年初+12.9%。
投行整体稳健，境外股权融资表现突出：投行业务收入同比+37.4%至7.8亿元，占营收比重3.0%。①股权业务承销规模同比-41.5%，债券业务承销规模同比+27.4%。②股权主承销规模106.7亿元，排名第8；其中IPO 3家，募资规模8亿元；再融资5家，承销规模78.6亿元。③债券主承销规模3,349亿元，排名第14；其中金融债、公司债、中期票据承销规模分别为1,371亿元、1,023亿元、424亿元。④IPO储备项目6家，排名第11，其中两市主板2家，北交所2家，创业板1家，科创板1家。⑤境外股权融资方面，完成14单境外股权融资项目，其中包括12单港股IPO项目，发行规模68亿美元；1单美股IPO项目，发行规模2,189万美元；1单再融资项目，发行规模25亿美元。
资管受降费影响下滑，广发及易方达规模持续增长：资管业务收入68.9亿元，同比-10.9%，占营收比重26.1%。资产管理规模2535亿元，同比+23.9%。截至2024年12月末，①广发资管管理规模2535亿元，同比+23.9%。其中，集合、定向和专项规模分别同比+30.1%/+1.3%/+205.3%②广发基金管理公募规模同比+20%至1.5万亿元；非货规模8404亿元，排名第3。③易方达管理公募规模同比+22%至2.1万亿元，非货规模1.4万亿元，排名第1。
自营业务表现亮眼：投资收益（含公允价值）77.5亿元，同比+117.4%；第四季度投资收益（含公允价值）18.2亿元，同比+134.8%。权益投资方面，坚持价值投资思路，利用多策略投资工具降低投资收益波动；固收交易方面，较好的控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模，有效把握市场结构性机会，实现较好的投资业绩。
AI部署全面赋能经纪业务，专注开发应用场景：2025年3月20日广发证券易淘金App鸿蒙版上线“AI语音指令”功能。目前广发证券已接入了DeepSeek、清华智谱、阿里千问等多个十亿至千亿参数规模的大模型基础设施矩阵，其中DeepSeek-R1模型的思维链（Chain-of-Thought, CoT）能力被重点应用于投顾业务，赋能客服营销与运营。
盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。我们上调对公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为121/145/170亿元（2025-2026年前值为98/118亿元），当前市值对应PB分别为0.95/0.88/0.81倍，维持“买入”评级。
风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。
 
新奥能源（02688.HK）
 
2024年年报点评
利润结构改善
私有化定价彰显价值重估空间
投资要点
事件：2024年公司实现营业收入1098.53亿元，同比减少3.79%；归母净利润59.87亿元，同比减少12.16%；扣非归母净利润59.87亿元，同比增长9.57%；核心利润69.5亿元，同比减少8.4%，符合我们预期。每股派息3港元，派息率45%（按照核心利润计算），对应股息率4.7%（估值日2025/3/28）。
转售利润消化&接驳毛利占比进一步下滑，利润结构改善：2024年公司核心利润69.5亿元，同比减少8.4%，符合我们预期，核心利润下降主要系燃气批发海外销售利润回落。2024年国内基础业务核心利润上升10.2%至67.1亿元，燃气批发海外销售利润2.4亿元，大幅回落（2023年同期为14.95亿元）；2023年公司海外销售利润占核心利润比例20%，2024年回落至3%，盈利可预测性大幅提升、结构改善。分业务来看，1）天然气零售气：气量增速4.2%至262亿方（工商业+5.1%至204.8亿方、居民+2.2%至54.67亿方），价差修复0.04至0.54元/方，含联营&合营企业毛利增速12.8%，毛利占比46.44%。2）综合能源销售及服务：能源销售量415.7亿kWh，同比增长19.8%；含联营、合营企业之后，毛利增长19.9%，毛利占比16.56%。3）中国智慧家庭业务：综合客单价612元/户（2023年476元/户），渗透率23.9%，提升空间显著；含联营、合营企业之后，毛利增长24.1%，毛利占比22.16%。4）安装业务：新增居民户数-13%至162万户，毛利同比-31.6%，毛利占比14.14%，同比下降5.18pct。接驳业务毛利占比下降，整体盈利可持续性提升。
新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价彰显价值重估空间。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司。本次交易对价599.24 亿港元，对应新奥能源2024年核心利润12倍PE；其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得 2.9427   股新奥股份发行的 H 股股份及 24.50 港元现金付款；每股隐含的价格为80港元，对应收盘价存25%空间（估值日2025/3/28）。
盈利预测与投资评级：考虑到公司大力进行用户开拓，接驳户数下降幅度小于预期（接驳单价略有下降），将带来后续更多气量增长；我们上调公司2025-2026年盈利预测至73.72/79.20亿元（原值70.84/73.17亿元），引入2027年盈利预测84.80亿元，2025-2027年同比+23.1%%/+7.4%/+7.1%，对应当前PE9.1/8.4/7.9倍（估值日期2025/3/28）。私有化定价彰显价值重估空间，维持“买入”评级。
风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险。
 
三只松鼠（300783）
 
三只松鼠2024年报点评
重回百亿营收，分销业务积极推进
投资要点
事件：2024年实现营业收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08 亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比+214.33%。2024Q4实现营业收入34.53亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非归母净利润0.53亿元，同比增长+229.16%。
重回百亿营收，线下分销初显成果。2024年线上/线下分别实现营收74/32亿元，同比+50%/49%。抖音/天猫/京东/分销业务分别同比+82%/11%/12%/80%以上。从绝对值贡献来看，2024H2线上渠道/分销业务分别同比+6.3/6.9亿元，进入下半年分销业务开始贡献增量。
补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率24.2%，同比+0.9pct；实现净利率3.8%，同比+0.7pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct（2024年政府补助减少约5000万元），销售费用率/管理费用率同比+0.2/-1.1pct，得益于规模效应、自产比例提升、效率优化等，公司盈利水平有明显改善。
分销业务稳步推进，关注品类、渠道后续催化。1）分销继续推进，储备销售人员、提升网点渗透率；2）不断拓宽品类矩阵，比如饮料、宠物食品等。3）看好社区折扣大趋势，协同爱折扣积极参与零售业态的变化。后续积极关注分销业务的进展，以及品类拓宽、零售业态、出海业务的成果。
盈利预测与投资评级：考虑到线下分销推广阶段仍需一定费用投入，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为 4.9/7.1/11.1 亿元（此前2025-2026年分别为5.5/8.5亿元），同比+21%/+44%/+55%，对应PE为22/15/10X。维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。
 
新奥股份（600803）
 
2024年年报点评
私有化新奥能源并赴港上市
整合产业链EPS增厚
投资要点
事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入1359.10亿元，同减5.51%；归母净利润44.93亿元，同减36.64%；扣非归母净利润37.11亿元，同增50.89%；核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期，拟向全体股东每股派发现金股利1.03元（含税）。
零售气价差修复，平台交易气气量稳增。2024年公司核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期；主要系俄乌冲突影响消化，欧洲气价回落，公司海外转售利润回落所致。分业务来看：1）天然气业务营收1037.75亿元，同比-5.03%；毛利率9.86%，下降0.08pct，毛利贡献53.85%。零售/批发/平台交易气量分别+4.2%/-12.1%/+10.3%至262/74.51/55.68亿方。截至2024年底，公司101个项目完成居民调价，实现居民气量调价比例达到63%；零售气毛差0.54元/方，同比提高0.04元/方。2）工程建造与安装营收59.36亿元，同减30.31%；毛利率38.88%，同减1.82pct，毛利贡献12.15%。3）能源生产板块营收43.29亿元，同减15.04%；毛利率8.59%，同增1.42pct，毛利贡献1.94%。4）基础设施运营营收5.63亿元，同增172.88%；毛利率73.48%，同增4.11pct，毛利贡献2.18%。2024年舟山接收站共接卸241万吨，同增53.4%。5）综合能源业务营收155.64亿元，同增2.45%；毛利率15.12%，同增1.98pct，毛利贡献12.39%；实现415.7亿kWh 的泛能销售量，同增19.8%。6）智家业务营收47.78亿元，同增20.67%；毛利率64.54%，同减1.47pct，毛利贡献16.23%；用户渗透率23.9%，仍有拓展空间。
私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24 亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得 2.9427 股新奥股份发行的 H 股股份及 24.50 港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。2024-2025年，基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于1.03/1.14元；2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%，分红比例保持较高水平；对应2024-2025股息率分别为5.2%、5.7%（估值日2025/3/28）。
盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望修复；直销气气量持续增长。考虑部分海外长协交付进展偏慢，略微下调2025-2026年盈利预测至51.47/58.96亿元（前值52.92/60.92亿元），引入2027年盈利预测68.44亿元，25-27年归母净利润同比+14.56%/+14.54%/+16.08%，EPS 1.66/1.90/2.21元，对应PE 12.0/10.5/9.0 倍（估值日期2025/3/28），维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。
 
蒙牛乳业（02319.HK）
 
2024年报点评
OPM大超预期
25年轻装上阵弹性可期
投资要点
公司发布2024年报：2024年公司营业收入886.8亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05亿元、同比-97.8%。2024H2公司收入440.0亿元，同比-7.4%；归母净利润-23.4亿元，同比转亏。剔除贝拉米相关减值和现代牧业商誉减值影响后，2024年公司归母净利润44.3亿元，同比-7.8%。业绩符合此前预告。
需求疲软+主动去库，公司液奶收入承压。2024年公司液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他产品收入分别同比-11%/-13%/-14%/-0.9%/+18%；2024H2液奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他产品收入分别同比-9%/-12%/+5%/+5%/+12%。受行业需求疲软、供大于求致竞争加剧、公司主动去库等因素影响，24年液奶收入承压，其中量跌为液奶下滑主因。
毛利率&OPM提振超预期，经营质量好于预期。受益于成本下降，2024年公司毛利率同比+2.4pct至39.6%；24Q3起行业供需边际改善加速公司毛利率优化，24H2公司毛利率同比+3.1pct，提振超预期。2024年公司销售/管理费用率分别同比+0.5/-0.04pct，公司积极降本增效，但收入下滑削弱规模效应致销售费用率被动提升。受益于毛利率优化，2024年/2024H2公司经营利润率同比+1.9/+3.3pct，经营质量改善超预期。
减值+联营亏损扰动利润，看好25年业绩弹性。2024年公司归母净利率同比-4.8pct，利润率承压主因：1）原奶供大于求致公司喷粉减值损失增加，2024年公司计提存货减值损失9.1亿元（23年3.2亿元）；2）子公司贝拉米近年经营不善，2024年公司计提贝拉米相关减值合计39.8亿元；3）原奶价格持续下行，上游养殖经营压力较大，2024年公司录得现代牧业联营亏损8.3亿元，其中现代牧业商誉减值影响3.5亿元。考虑到贝拉米减值为一次性影响 ，行业供需改善下25年喷粉减值和联营损益均有望改善，看好25年业绩弹性。
资本开支下降，重视股东回报。24年资本开支35.8亿元，同比-14%。公司注重股东回报，以剔除贝拉米相关减值及现代牧业商誉减值对业绩影响后的利润为基础分红，分红率同比提升5pct到45%，股东回报进一步提升。
盈利预测与投资评级：行业需求疲软，下调公司25-26年营收预期为889/918亿元（此前25-26年预期为937/967亿元），并新增27年收入预期为953亿元，25-27年收入同比+0.3%/+3.3%/+3.8%；考虑到24年OPM提升超预期，调整25-26年归母净利润预期为53/61亿元（此前25-26年预期为48/54亿元），并新增27年归母净利润预期为68亿元，25-27年归母净利润同比+4972%/+15%/+12%，对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：原奶价格大幅波动风险，竞争加剧风险，商誉减值风险，食品安全问题。
 
中集集团（000039）
 
2024年报点评
业绩符合市场预期
集装箱、海工与物流服务板块增速亮眼
投资要点
业绩符合市场预期，集装箱、海工、物流服务增速亮眼
公司披露2024年报，归母净利润位于预告中值，符合市场预期：2024年公司实现营业总收入1777亿元，同比增长39%，归母净利润29.7亿元，同比增长606%，扣非归母净利润34.5亿元，同比增长419%。分业务，集装箱、海工、物流服务增速亮眼，道路运输车辆阶段性承压：（1）集装箱实现营收622亿元，同比增长106%，占营收比重35%。2024年公司标准干箱、冷箱、特种箱产量保持全球第一，受益于集运市场复苏，干箱销量343万TEU，同比增长417%，驱动板块收入高增。（2）物流服务实现营收314亿元，同比增长56%，占营收比重17%，同样受益于全球贸易复苏。（3）能源、化工和液态食品装备实现营收256亿元，同比增长2%，占营收比重14%。（4）道路运输车辆实现营收210亿元，同比下降16%，占营收比重12%，受北美业务需求2023年高位回落，阶段性下滑。（5）海洋工程实现营收166亿元，同比增长58%，占营收比重10%，在手订单兑现业绩，板块实现扭亏。
毛利率维持稳定，净利率持续修复
2024年公司销售毛利率12.5%，同比下降1.3pct，其中集装箱板块毛利率15.6%，同比下降0.3pct，物流服务毛利率6.2%，同比下降0.8pct，能化装备毛利率13.8%，同比下降1.6pct，海工毛利率9.11%，同比提升0.2pct，各事业部毛利率基本稳定。2024年公司销售净利率2.4%，同比提升0.9pct，受益于规模效应摊薄费用、海工分部扭亏、资产池平台减亏，修复明显。2024年公司期间费用率7.7%，同比下降2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.9%/1.5%/0.8%，同比分别下降0.68/1.18/0.38/0.41pct。展望2025年，钢价维持低位震荡、海工和资产管理盈利改善持续、内部经营提质增效，公司盈利水平有望稳中有升。
集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满，看好业绩增长持续性
我们判断公司业绩有望稳健增长：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科2024年累计新签订单275亿元创新高，截至2024年末在手订单283亿元，（3）海工板块：2024年新签订单32.5亿美元，同比增长93%，累计在手订单69.2亿美元，同比增长27%，油气、风电安装船和滚装船比例3:1:1，排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
盈利预测与投资评级：考虑地缘政治冲突等带来的不确定性，出于谨慎性，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测分别为30（原值38）/38（原值48）亿元，预计2027年归母净利润46亿元，当前市值对应PE分别为16/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。
 
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