并购案例分析：长江电力收购云川公司—持续注入优质资产构建企业护城河

2024-12-25 01:04 星期三

华西证券股权专家

一、案例简介

长江电力2003年上市，早期主要资产只有葛洲坝水电站，总装机容量2.7GW。此后长江电力不断收购三峡电站发电机组，至2012年完成三峡电站资产全部注入，装机容量达22.5GW。2015年，长江电力斥资797亿收购川云公司100%股权，新增溪洛渡、向家坝两座水电站，装机容量增长至45.5GW。2022年，长江电力斥资804.8亿收购云川水电100%股权，再次并入乌东德、白鹤滩两座水电站，装机容量增长至71.8GW。至此，长江电力统一持有长江干流6座巨型水电站，实现“六库联调”。公司控股股东持续注入优质资产，构建企业护城河，上市公司质量得到不断提升。本次主要介绍2022年长江电力发行股份及支付现金购买云川公司。

二、交易目的和方案

本次交易目的：

注入优质资产，巩固公司行业领先地位：公司抓住契机注入乌东德、白鹤滩水电站资产，国内控股装机容量将达7,169.5万千瓦，协同效益显著，可充分发挥资源、管理优势和核心能力，助力业绩进一步提升，巩固行业领先地位，有效实现国有资产保值增值。

强化流域梯级联合调度，增强业绩稳定性：乌东德水电站及白鹤滩水电站位于金沙江下游，库容大，梯级效益显著。本次交易完成后，公司将统一持有长江干流中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等6座水电站，梯级联合调度能力将从“四库联调”扩充为“六库联调”，强化水电多级增厚效应，熨平降雨丰枯对于公司发电量的影响，增强业绩稳定性和可预测性。

交易主体介绍：

上市公司—中国长江电力股份有限公司（以下简称长江电力，600900.SH）于2003年11月在上交所主板上市，控股股东为三峡集团，实际控制人为国务院国资委。主要从事水力发电业务，交易前拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座梯级水电站，控股总装机容量45.5GW。

标的资产—三峡金沙江云川水电开发有限公司（以下简称云川公司或标的资产）由三峡集团、云能投和川能投于2012年10月共同出资设立，主要从事水力发电业务。主要资产为三峡金沙江云川水电开发有限公司禄劝乌东德电厂（以下简称乌东德电厂）和三峡金沙江云川水电开发有限公司宁南白鹤滩电厂（以下简称白鹤滩电厂）。标的资产控股股东为三峡集团，实际控制人为国务院国资委。标的资产股权结构如下图所示：

重组前主要财务数据如下：

交易方案：

上市公司拟发行股份及支付现金购买三峡集团、三峡投资，云能投、川能投合计持有的云川公司100%股权。云川公司100%股权评估值为8,048,382.79万元，评估增值率41.65%，以此价格作为本次交易作价。其中20%对价以股份支付，合计1,609,676.56 万元，剩余部分以现金支付，合计6,438,706.23万元。同时询价募集配套资金不超过160.97亿元，用于支付本次重组现金对价、中介机构费用和其他相关发行费用。本次交易完成后，上市公司主营业务不变，控股股东和实际控制人均不发生变化。

实施过程：

本次交易的主要实施过程如下表所示：

三、本次交易的特点和难点

利用财务杠杆，减少摊薄每股指标：

标的资产交易作价804.84亿元，其中以发行股份方式支付对价160.97亿元（20%），以现金支付643.87亿元（80%），除配套融资的外（约160亿元），剩余部分（约483亿元）以自有资金或通过债务性融资方式解决。大规模的现金支付将显著增加公司债务负担，但本次交易及之前的收购中，长江电力均采取了大比例的现金支付，这种支付方式适合大股本的水电企业。一方面，本次发行前，上市公司股本已超227亿股，如继续大规模扩张股本，会进一步降低每股指标，摊薄股东权益；另一方面，水电业务规模大、现金流充足，2016年注入向家坝和溪洛渡水电站后，公司年经营性现金流量净额稳定在300亿以上，本次注入后年经营性现金流量净额增长至600亿量级，有稳定且大规模的现金流支撑，上市公司具备承担大额债务、实施还本付息的能力。

控股股东前期投建，择机注入上市公司运营：

长江水电资源经过分级开发后，建设多座呈阶梯排布的水电站，同时让这些水电站由一个主体实施管控调度，能够最大化利用水电资源。公司上市后，三峡集团及相关单位持续投建水电站，并在建成或将要建成时，择机注入上市公司，上市公司借此实现营收、利润不断提升，且逐步实现了长江水电资源的“一体化”。如2010年以1043亿对价收购三峡工程发电资产，全面投产后装机容量22.5GW。2016 年，797亿收购川云公司，增加溪洛渡、向家坝两座水电站，新增装机容量20.26GW。本次再度新增两座水电站，控股装机容量进一步提升。体外建设、择机注入的方式，一方面集团负责前期建设，避免上市公司承担建设过程中的风险，另一方面上市公司仅负责建成后的运营，能够显著提升上市公司盈利水平，较好地平衡资产建设风险与资产质量提升。

四、本次交易案例点评

持续注入水电站资产能够提升发电量，进而提升公司营收与盈利水平，但对长江电力而言，长江干流上六座水电站的持续注入，更显著的意义是提升了发电量的稳定性和上市公司业绩的可预测性，资产注入存在着极大的协同效应。

在2016年向家坝与溪洛渡水电站注入之前，降雨丰枯会影响公司盈利能力，业绩稳定性并不理想，因此市场估值水平一般。向家坝与溪洛渡水电站注入之后，长江电力能够实施“四库联调”，大幅减少了降雨波动影响，丰水期上游降低下泄流量，枯水期上游提高下泄流量，熨平来水波动，减少下游弃水。本次交易后，协同效应更加显著，“六库联调”进一步提升公司业绩的稳定性和可预期性。长江电力在持续的产业并购过程中，不断提升上市公司质量，估值水平逐渐得到市场大范围认可，市值水平显著提升。