医药生物：如何看待迈瑞控股惠泰医疗？
国联医药 | 郑薇
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报告摘要
➢ 迈瑞医疗控股惠泰医疗布局电生理
2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，收购惠泰医疗1,412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，收购后，迈瑞医疗持有惠泰医疗股份24.61%。国内医疗器械龙头迈瑞医疗，首次并购上市器械企业。我们回顾迈瑞历史并购，阐述并购惠泰战略意义，并展望迈瑞长期出海蓝图。
➢ 并购是全球医疗器械巨头必经之路
医疗器械具有细分子行业多、迭代周期长、单一产品市场有限等特点，持续增长需要品类拓展，而企业自主研发周期较长，通过并购能快速进入新领域。横向对比全球医疗器械巨头，美敦力、丹纳赫无不通过持续并购，填补缺失产品线，争取更多市场机会。成功的并购使被收购公司优质资产发挥出最大价值，考验收购公司对优质赛道的选择和高效的管理经营效率，或是国内器械公司必经之路。
➢ 迈瑞医疗收并购是其全球化关键的步骤
迈瑞自2008年开始，先后收购Datascope、Zonare、杭州光典、Hytest、德赛诊断，实现扩展新产品线、获得海外销售渠道等目标，而仅有两次商誉减值（2015年5,887万元，2019年9,447万元），风险较为可控。迈瑞通过收购惠泰医疗，快速切入心血管赛道，获得高值耗材产品经验，并从设备、软件、内外销渠道环节，为惠泰全方位赋能。迈瑞长期经营海外市场，通过收并购，持续丰富自身产品矩阵，加速进入全球器械前20强。
➢ A股控股权收购溢价是常态
历史上对公司控制权收购均存在一定溢价。2021年以来较大交易额的医药公司收购平均溢价率达20%。我们认为迈瑞收购惠泰溢价率达25%是合理的。迈瑞作为稀缺的全球化医疗器械商业平台，其优秀的运营管理能力可以让收购标价值最大化。而惠泰作为国内电生理器械龙头企业，具有丰富的技术储备，且处于高速发展态势。通过控股惠泰能够帮助公司快速进入心血管赛道，带来新的业绩增量。
➢ 投资建议
结合全球医疗器械巨头产品布局和发展历程，并购是重要组成部分，迈瑞医疗已证明具备全球一流的并购整合能力，收购惠泰医疗能够快速进入心血管赛道，拓展公司可及产品类型，进一步加强全球范围竞争力，我们持续看好迈瑞医疗后续高效整合并购标的，互为赋能，加速跻身全球器械领先位置；看好具备应对集采经验、生产制造能力突出的平台型介入器械公司惠泰医疗。
风险提示：并购整合不及预期风险、并购溢价风险、商誉减值风险、海外地缘政治风险、汇率变动风险等
报告目录
1. 迈瑞医疗控股惠泰医疗布局电生理
2. 医疗器械为什么要并购？
3. 如何判断收购的成功与否？
4. 迈瑞医疗为具备全球化视野的器械龙头
5. 器械出海大势所趋
6. 风险提示 
报告正文
1.迈瑞医疗控股惠泰医疗布局电生理
1月28日，迈瑞医疗发布公告拟通过子公司深迈控收购惠泰医疗1,412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元。收购后迈瑞医疗持有惠泰医疗股份24.61%，为惠泰医疗实控人。
开盘后第一天市场表现高开低走，我们认为市场可能担心以下几个问题：
1）25%是否溢价过高？
2）新增约65-70亿商誉未来是否有减值风险？
3）并购是否是医疗器械公司发展的核心逻辑？
4）全球化有哪些挑战？
我们在本篇周专题尝试解答这些问题。
2. 医疗器械为什么要并购？
医疗器械行业细分子行业众多，按产品类别分，全球医疗器械主要包括体外诊断、心血管、医疗影像设备、骨科、眼科、内窥镜等细分领域。由于各个领域技术特点、生产方式、销售渠道有所不同，持续增长需要进行品类的拓展。
截止2023年12月31日，A股共计496家医疗器械上市公司，按照申万三级分类，医疗器械可以分为医疗设备、医疗耗材、体外诊断三大板块，其中医疗设备按照应用场景分为医用和家用设备；医疗耗材分为植入人体的高值耗材，以及普通消耗的低值耗材；体外诊断包含检测设备和检测试剂。
相较药品，医疗器械单产品的天花板较低，比如大单品CGM全球规模2023年预计超过100亿美元，而免疫治疗单个产品帕博利珠单抗（K药）仅2023年预计销售250亿美元。医疗器械涉及多学科交叉，包括电子通信、机械自动化、材料学、生物技术、软件算法，底层产品研发原理部分不可通用，同时由于应用科室的不同，渠道也不可复用。新产品研发和获批时间较长，企业可以通过收并购快速填补缺失产品线，争取更多市场机会。
参考海外经验，国外医疗器械巨头的发展壮大离不开收并购，如号称并购之王的跨国企业丹纳赫，为收并购领域的典范。丹纳赫是全球生命科学和医学诊断领域的领导者，自1984年成立以来，收购数百家企业，从而推动公司收入持续增长，从2005年的80亿美元增长至2022年的315亿美元，年复合增速达8.4%。
截止2022年12月31日，公司形成4大业务板块：其中，生物工艺业务收入87.58亿美元，占比27.8%；生命科学业务收入为70.36亿美元，占比22.4%；诊断业务收入108.49亿美元，占比34.5%；环境与应用解决方案业务收入为48.28亿美元，占比15.3%。
公司前身是DMG房地产信托基金，1984年改名为丹纳赫，早期进行多元化经营；80年代后开始并购工业细分龙头，到2000年初工业化产品为主辅以部分医药和环境业务；到2010年后逐步转变成一家以生命科学和医疗诊断为核心的企业，这一过程中离不开公司持续不断地收并购和业务调整。
2004年公司收购雷度米特，进入医疗诊断领域；2005年公司收购莱卡，建立生命科学业务。通过这两次收购，丹纳赫建立起自己的医疗诊断平台和生命科学平台，为日后高速增长打下基础，并围绕这两个板块展开了长达十余年的系列布局。
并购的成功离不开先进的管理理念。Danaher Business System（DBS）是丹纳赫管理子公司、提升经营指标的指导原则。脱胎于Kaizen持续改善原则，早期方法论集中在精益生产领域，2001年增加了成长性，2009年增加了领导力，2016年形成了现在的共同目标：领导力、成长性、精益生产三者并重，是DBS的三大核心。
海外医疗器械公司通过收并购不断拓宽产品领域，并通过先进的管理系统实现整合，不断提升竞争力。成功的并购核心在于使被收购公司优质资产发挥出最大价值，考验收购公司对优质赛道的选择和高效的管理经营效率。国内企业收并购尚处于较早阶段，对标的的选择、未来的整合仍有很长一段路要走。
3. 如何判断收购的成功与否？
并非所有并购都有积极反馈。根据商务部2012年数据，国际上通行的跨国并购的成功率的计算口径一般包括从锁定并购目标到谈判、竞购、交割、整合到运营获利为止的全过程，按这样的口径计算，目前全球跨国并购成功率大概是25%。如此看来成功概率比较低。我们认为成功收购的公司有如下特点：商誉减值较低；收购后主业持续增长。
复盘A股医药子行业收并购历史，通常商誉减值在收并购后5-8年后达到峰值。2012-2015年期间医药板块收并购较多，推动上市公司业绩增长的同时，也增加了商誉和减值风险。2017年医药板块商誉减值开始大幅增加，2018年整体达到峰值，为148.79亿元，之后开始出现回落。
2015-2023H1期间迈瑞只进行过两次商誉减值，分别为2015年（5,887万元）和2019年（9,447万元），累计额为1.53亿元。相较于公司2015年（9.10亿元）和2019年（46.81亿元）归母净利润，金额相对较小，风险较为可控。
4.迈瑞医疗为具备全球化视野的器械龙头
迈瑞大约在2000年开始布局海外，2004年切入美国市场，2006年在纽交所上市，2004-2008年间，海外业务复合增速超过63%。2008年进行第一笔海外收购Datascope，2008年5月开始并表。
截至2023H1，迈瑞海外营收达67亿元，占总营收比例为36%。2017-2022年期间公司海外营收年复合增速为18%，略低于国内25%。未来随着海外市场开拓逐步加深、本地化团队建设逐渐完备，海外业务有望迎来较快发展。
迈瑞为国内医疗器械出口额最大的公司。2017年海外部分收入体量已经超过50亿元，2023年约180亿海外收入。2023年出口器械总额约190亿美元，我们预计迈瑞出口占比为10%，是目前国内医疗器械出口最大的公司。
公司在成立之初就制定了全球化战略，迈瑞2006年在美国纽交所上市后，多次收购国际医疗器械公司，公司全球化战略部署逐渐成熟。
公司选择美国资本市场上市，是全球化战略重要的布局。美国市场容量最大，FDA标准最严苛，通过切入最难准入的的市场，提升产品的标准。另外对于全球市场的商业规则进行探索。迈瑞多年浸润美国市场，对于其法规、专利、准入、市场竞争都有较为深刻的理解。
2008年迈瑞开始了全球化的第一笔收购。迈瑞医疗以2.02亿美元收购Datascope的监护业务，Datascope监护业务营收大部分来自北美，其它来自欧洲市场，迈瑞通过收购获得其在美国和欧洲市场的销售渠道。2007年Datascope的监护业务营收为1.61亿美元，而彼时迈瑞整体营收3.05亿美元，相较迈瑞体量，是一笔金额较大的收购。同时，中国企业收外资企业在当时也是不可想象的大手笔。
迈瑞在2008年的收购决策具有冒险精神和长期视角，通过其优秀的管理输出能力完成整合，正式切入美国主流市场。此后，迈瑞开启了一系列的收并购，而其收购的目的却有不同，包括扩新产品线、获得海外销售渠道、海外本地化建设等。
自2008年迈瑞收购Datascope后，公司通过一系列收购补齐自身短板，其中大部分收购主要集中在2011-2014年和2021-2023年期间。2011-2014年期间迈瑞收购主要是扩增产品线，在原三大业务线深耕同时，也积极布局新产品领域，包括内窥镜和骨科等。这一系列并购为公司2015-2020年营收保持20%年复合增速夯实基础。2021-2023年期间公司通过并购深耕原有产线上下游，包括上游IVD原料供应商Hytest和下游海外IVD研发生产厂商德赛，为深耕海外市场做储备。
同时2024年公司通过收购惠泰医疗，获得快速切入心血管赛道。公司凭借多年来积累的底层技术储备、国内外销售渠道等，有望为惠泰全方位赋能，贡献业绩新增量。
历史上对公司控制权收购均存在一定溢价。我们选取2021年以来A股进行控制权收购且披露交易金额的医药生物企业进行复盘，同时为保证可比性，剔除交易规模低于10亿元的收购事件。历史上对公司的控制权进行收购，都存在一定溢价。纳入分析的7笔收购事件中有6笔存在溢价，平均溢价率达到20%。其中2022年山东鲁泰收购黄山胶囊近30%股权，溢价率达46%。
股票投资与产业投资底层逻辑是类似的。产业投资的流动性较差，资产的质地会是更重要的考量因素。对未来产业的投资短期来看似乎高估了，但只要选对公司，长期看都是被低估的。
我们认为迈瑞收购惠泰溢价率达25%是合理的。上述图表中医药公司控制权被收购的平均溢价率达20%，其次惠泰作为国内电生理器械龙头企业，具有丰富的技术储备，掌握从上游原材料到产品开发的全链条生产研发能力，2023年惠泰归母净利润增速达42%-58%，处于高速发展态势。通过控股惠泰能够帮助公司快速进入心血管赛道，带来新的业绩增量。
惠泰医疗控股权收购，约形成65-70亿元商誉，2024年2月迈瑞共计有商誉110.07-115.07亿元，占总资产比例约为19-20%。回顾历史，在第一次收购后，2008年迈瑞商誉占总资产比例为15%。2015-2023年Q3期间迈瑞共计减值1.53亿元商誉，风险较为可控。
迈瑞是稀缺的全球化医疗器械商业平台，其优秀的运营管理能力可以让收购标价值最大化。公司30多年来发展所形成的强大投后管理能力已成体系，如MPI，如精益管理等。内部组织架构变革和流程再造，均可实现对结果更好的把控。
5.器械出海大势所趋
5.1全球医疗器械市场空间大
2022年全球医疗器械市场规模为5,650亿美元，同比增速为5.81%，同期中国医疗器械市场规模为1,349亿美元，同比增速达到11.85%，远高于国际增速，但国际市场整体规模为国内4-5倍。
预计2030年全球和中国医疗器械规模分别为9,140亿美元和2,360亿美元，即时国内市场增速为6.10%，与国际市场5.55%差距较小，中长期维度，国内高增市场红利边际递减。国内医疗器械厂家提前在海外市场布局，能够进入更大市场，并分散国内市场增速放缓风险。
多维度奠定中国出海优势。医疗器械为跨学科的综合性产品。与药品相比，医疗器械研发难度更大。以研发岗位招聘要求为例，医药龙头恒瑞招聘研发人员要求学科背景多为生物、化学，而器械龙头迈瑞对研发人员的招聘需求涉及多学科，涵盖软件、硬件、生物、医学等。我国作为制造业大国，而医疗器械作为高端制造业，在出海更具有一定优势，主要体现在：
体量大，规模化优势：整体来看，我国制造业增加值占全球比重近30%，医疗器械作为高端制造业，整体制造业体量大将带来规模化优势，有利于降低生产成本，在国际竞争中具有优势。
产业链完备优势：我国工业拥有41个大类、207个中类、666个小类，为全球工业体系最健全的国家，医疗器械行业为资本密集、监管严苛的高科技行业，需要使用液路、光学、精密制造、系统集成等，同时涉及生物、医学、计算机、生物医学工程等多学科的融合。完备产业链能够更大程度提升生产效率。
成本优势：医疗器械为人才密集型行业，中国每年大学理工科的毕业生数量超过300万人，为美国的五倍，而与此同时，中国的研发人员薪资仅为美国的八分之一左右。与欧美国家相比，中国拥有一定的“工程师红利”，高素质人力成本优势进一步体现。
5.2 器械出海需要面对多种挑战
目前中国可以进行贸易的国家和区域超过190个，由于各个地方的注册标准不同，涉及当地法律法规和器械规范的差别，准入环节可能对于国内厂家形成门槛。从国内工厂到境外终端用户，往往需要长途运输，空运和海运是主要方式，大宗产品与运费的变动息息相关，对境外客户的采购意愿也有所影响。局部地缘政治冲突影响出海进程，个别区域的法规、法案变化，使得当地对于国产设备的采购，或产生负面影响。
境外注册是敲门砖
全球医疗器械市场份额较大的区域中，美国、欧盟、日本均有独立的注册，需要先通过当地的注册，才能实现产品后续合规的销售。对于当地注册法规的了解、申请时间、申请经费，均是对于出海厂家的挑战。
以美国FDA为例，当地监管属于“严进严出”，除了上市前准入门槛较高，上市后，在产品销售周期内，美国实行强制性的监测体系，FDA是唯一的医疗器械管理机构，覆盖质量体系检查、不良事件监测和再评价、违规行为实施行政处罚等。
器械产品按照不同的类别，在FDA进行对应申报和监管，主要依据美国联邦法规21CFR第862-892部分，将1700余种医疗器械产品分成19个医学专业和16个分类平台。
I类产品准入相对简易，II、III类产品根据类型不同，注册的路径也有差异，主要由510K、PMA、De Novo等组成。
运费波动干扰订单周期
局部地缘政治冲突、航线波动、天气等不可控因素，均可能导致国际航运价格上涨。中国出口集装箱运价指数从20231020的817点上涨至20240126的1,403点，涨幅达72%。未来红海危机持续，海运中断风险进一步增加，预计海运运费继续上涨。
由于大部分境外业务，由经销商/客户承担运费，运费的波动，可能会导致集运成本增加、海运时间延长，对于境外客户的采购意愿可能造成干扰，从而影响国内医疗器械厂家出海进程。
地缘政治、法规或有歧视
2024年1月26日，美国118届国会议案提出“Biosecure法案”，禁止与某些涉及生物技术供应商签订合同，相关技术公司包括BGI、MGI、CG、Wuxi Apptec及其子公司、母公司、关联或继承者。
该草案尚处于提案阶段，对于相关公司指控存在多处事实错误，后续可能被修改或终止，短期对于公司当地经营干扰较小，但分散公司区域资源，对潜在客户的推广，或将产生更多时间成本。
我们认为国内器械企业出海，并未一蹴而就，充分了解境外各个市场竞争格局、经商环境、准入门槛，与公司现有资源进行匹配，优先选择合适的区域和方式进行出海，才能形成长期稳定的境外业务。
6. 风险提示
并购整合不及预期风险、并购溢价风险、商誉减值风险、海外地缘政治风险、汇率变动风险等。
证券研究报告信息
报告标题：【国联医药|行业专题】医药生物：如何看待迈瑞控股惠泰医疗？
发布时间：2024年2月4日
发布机构：国联证券研究所
分析师：郑薇
执业证书编号：S0590521070002
行业深度
【策略】2023年度策略｜2024年度策略
【专题】手术机器人｜新冠特效药｜体外诊断流水线｜测序行业 | 多肽CDMO/原料药｜ADC出海 | 小细胞肺癌 | 中药示范区改革 | JPM大会 | 抗体偶联 | SERD口服药 | PFA脉冲电场消融
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【医疗耗材】拱东医疗｜爱博医疗
【体外诊断】圣湘生物｜迈克生物
【疫苗】百克生物｜万泰生物｜智飞生物
【其它生物制品】我武生物
【医疗服务】瑞尔集团｜通策医疗｜华厦眼科｜爱尔眼科｜金域医学
【中药】康缘药业｜中国中药｜珍宝岛 | 羚锐制药| 固生堂
【医美】巨子生物
团队介绍
2017-2019年新财富最佳分析师医药生物入围
2019年金牛奖医药生物最佳行业分析团队
2019年金牛奖最具价值首席分析师
2019年金牛奖最佳医药行业分析团队
2019年新浪金麒麟医药生物最佳分析师第五名
2019年Wind金牌分析师医药生物第三名
2020新浪金麒麟医药新锐分析师第一名
2020年上证报最佳医药生物分析师第三名
2020年金牛奖医药最佳行业分析团队
2022年东方财富医药最佳分析师
评级说明及声明
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投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。
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行业评级：强于大市：相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。
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