投资要点
 
◾ 事件：截至2023年12月30日，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64亿元，建设周期为24个月，预计可实现销售收入313.8亿元/年。初步计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。经公司初步测算，以2023年公司阴极铜预算产量128万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10万吨。
◾ 矿山端：普朗铜矿为核心矿山。截止2022年底，公司保有矿石量9.96亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量374.56万吨，同比增加13.51万吨，铜平均品位0.38%。其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量289万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2022年普朗铜矿铜产量为3.64万吨，占公司产量的58%。
◾ 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为130万吨。其中西南铜业的产能为50万吨，产能占比近40%，为云南铜业最大冶炼厂。
◾ 公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东，资源并购未来可期。①凉山矿业：云铜集团持有凉山矿业36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设，25年下半年投产后或将贡献2.4万吨铜增量。按照7万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司60%股权的归母净利润或为3.5亿元。②秘鲁Toromocho铜矿：该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量15.3亿吨，其中含铜金属资源储量1000万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于2007年收购项目全部股权，2014年建成投产，2022年该矿产铜24.42万吨。目前，Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力5.3万吨/天，新增铜精矿含铜8万吨/年，整个项目达到年矿产铜约30万吨。③西藏金龙矿业：中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过1000万吨。公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。
◾投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年12月29日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。
◾ 风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。
报告正文
 
1、事件：公司发布西南铜业政策性搬迁的进展公告
 
截至2023年底，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。公司于2022年底启动西南铜业政策性搬迁事宜，并于2022年3月与安宁市政府签订了《云南铜业股份有限公司西南铜业分公司搬迁项目招商引资投资协议》。搬迁项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64亿元，建设周期为24个月，预计可实现销售收入313.8亿元/年。
2023年12月30日，公司发布公告披露了西南铜业政策性搬迁的最新进展及后续对公司的影响。截至公告日，工程整体进度完成约55%，正在实施火法厂房钢结构及炉体安装，电解厂房已封顶，制氧、制酸及供电等子项工程正常推进中，初步计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。经公司初步测算，以2023年公司阴极铜预算产量128万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10万吨。本次搬迁降优化公司冶炼布局及生产工艺，实现资源的高效综合利用，降低生产成本，提升公司的综合竞争力。
2、业绩受迁建影响小，绿色标杆期待新生
 
2.1 公司经营业绩继续稳定增长
公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，控股股东为云南铜业集团有限公司，持股比例为31.82%，实际控制人为国务院国资委。矿山资源丰富，同时具备从勘探、采选、冶炼、综合回收利用到销售的上下产业链协同优势。
公司主要业务涵盖了铜的勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域。2023年上半年，公司生产铜精矿含铜 3.12 万吨同比基本持平，生产阴极铜 65.87 万吨同比增长 6.44 %，生产硫酸 239.17 万吨同比增长 9.34%，生产黄金 9.80 吨同比增长 17.36%，生产白银 401.49 吨同比增长 28.12%，各主产品均完成产量任务。
2023年前三季度，公司实现营业收入1105.55亿元，同比增长12.75%，归母净利润15.18亿元，同比增长2.52%。2023年公司正式启动了西南铜业的搬迁工作，其中老装置预计于2023年12月30日后才开始有序停产，因此搬迁工作对公司2023年整体生产经营未产生影响，2023年前三季度，公司经营业绩继续实现稳定增长。
公司在建工程及现金支出增长明显。随着搬迁工程的逐步开展，公司在建工程规模和现金支出增长明显。截至2023年三季度，公司在建工程规模为5.79亿元，同比增长69.8%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金支出为9.98亿元，同比增长271.8%。
2.2 矿山端：普朗铜矿为核心矿山
截止2022年底，公司保有矿石量9.96亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量374.56万吨，同比增加13.51万吨，铜平均品位0.38%。公司目前主要拥有的普朗铜矿、大红山铜矿、羊拉铜矿等矿山主要分布在三江成矿带，具有良好的成矿地质条件和进一步找矿的潜力。公司高度重视矿山资源接替，持续开展各矿区地质综合研究、矿山深边部找探矿工作。2022年，公司开展矿产勘查活动新增推断级以上铜资源金属量24.27万吨。迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量289万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。
2022年，公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为6.26万吨，按权益量统计为5.77万吨。2022年，公司收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权，公司持有迪庆有色股份由50.01%提高至88.24%，资源量进一步提升。迪庆有色普朗铜矿是以铜为主，伴有钼、金、银等有色金属的特大型铜矿。截止2022年底，普朗铜矿保有铜金属量288.53万吨，平均品位0.33%。普朗铜矿采用全地下开采，采矿方法为自然崩落采矿法，是目前国内建成投产最大的自然崩落法地下矿山，也是国内最为先进的矿山之一。2022年普朗铜矿铜产量为3.64万吨，占公司产量的58%。
从矿山子公司运营情况来看，迪庆有色旗下普朗铜矿是公司主要矿山，近几年生产盈利稳定，2023年上半年实现净利润3.4亿元，占公司净利润比例达到26%（不考虑内部抵消等）。此外，玉溪矿业盈利表现突出，2023年上半年盈利已逼近2022年全年水平，迪庆矿业实现扭亏为盈。楚雄矿冶2024年将稳步推进破产清算等工作，其亏损对公司未来影响有限。
2.3 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生
西南铜业产能占比近40%，为云南铜业最大冶炼厂。公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为130万吨。其中西南铜业的产能为50万吨，是公司拥有的产能最大的冶炼厂，权益也最多，为100%。西南冶炼基地的西南铜业和滇中有色采用艾萨炉、易门铜业采用底吹炉；东南冶炼基地的东南铜业采用“双闪”闪速炉；北方基地的赤峰云铜采用拥有自主知识产权的连吹炉。公司三大冶炼基地，通过多种冶炼工艺技术齐头并进发展，使得公司在生产组织及冶炼过程中可以合理调配，提高原料适应性，降低成本。
从过去几年冶炼端运营情况来看，公司三大冶炼厂均已实现满产状态，2023年上半年运行良好，西南铜业、赤峰云铜、东南铜业2023年上半年分别实现阴极铜产量25.75万吨、21.9万吨、18.22万吨。据赤峰云铜公众号，赤峰云铜2023年产量、利润等指标均创历史新高；东南铜业公众号显示，截至12月25日，阴极铜产量已完成41万吨，同比提升2.2%。公司冶炼端的盈利能力同样较强，2023上半年赤峰云铜、东南铜业营收分别为153.09亿元和130.37亿元，净利润分别为2.76亿元和1.96亿元，同比分别变化+35.3%和-43.4%，其中东南铜业上半年业绩同比下降主要源于公司1月份集中检修。公司赤峰云铜和东南铜业冶炼厂良好的经营亦将减弱西南铜业迁建对公司整体形成的影响。
西南铜业为冶炼绿色标杆企业，期待新生。西南铜业践行“绿水青山就是金山银山”发展理念，顺应“双碳”目标新形势，努力打造“碧水蓝天”花园式工厂。近年来，西南铜业对厂区环境进行大力综合整治，主要污染物排放指标连年下降；；自主开发的“电解硫酸铜多效真空蒸发技术”，每年节约标煤1700余吨；铜冶炼综合能耗持续下降，由2018年的224.64千克标准煤/吨，下降到2022年的205.54千克标准煤/吨，较行业标杆水平低55千克标准煤/吨。2023年上半年公司粗铜综合煤耗相比 2022 年同期下降 35.1%，燃煤使用量下降 4230 吨，降低碳排放量 10670 吨，上半年度铜冶炼综合能耗同比下降 2.8%，矿产阴极铜能耗降低 534.1 吨标准煤。西南铜业连续四年获得工信部“能效领跑者”称号，也是全国铜冶炼行业唯一一家。此次迁建亦是为了更好响应国家“碳达峰、碳中和”政策，实现企业的转型升级和高质量发展，打造“清洁、节能、高效”的铜冶炼企业，期待绿色冶炼标杆的新生。
2.4 背靠中铝，资源并购未来可期
公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东资源并购未来可期。①凉山矿业：云铜集团持有凉山矿业36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业20%股权，通过全资子公司云南楚雄矿冶有限公司持有凉山矿冶3.33%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设，25年下半年投产后或将贡献2.4万吨铜增量。②秘鲁Toromocho铜矿：该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量15.3亿吨，其中含铜金属资源储量1000万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于2007年收购项目全部股权，2014年建成投产，2022年该矿产铜24.42万吨。目前，Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力5.3万吨/天，新增铜精矿含铜8万吨/年，整个项目达到年矿产铜约30万吨。③西藏金龙矿业：中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过1000万吨。公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。
凉山矿业盈利较好。2020-2022年净利润分别为1.12/1.45/4.73亿元，受益于铜价上涨和铜冶炼加工费提升，公司盈利能力稳步上行，由于2022H1铜价高基数，2023H1公司净利润为3.02亿元，同比下降12.21%。
凉山矿业旗下四川会理红泥坡铜矿采选工程项目目前仍在建设中，25年下半年投产后或将贡献2.4万吨铜增量。红泥坡铜矿采选工程项目设计采选规模为6000吨/日（198万吨/年），设计为地下开采方式，采用充填采矿法进行开采，建设总工期4年，工程于2022年5月19日举行开工仪式，计划于2025年9月底建成投运。项目总投资18.5亿元，其中项目建设投资16.9亿元。根据《四川省会理县红泥坡矿区铜勘探报告》，红泥坡铜矿共有5个矿体，截至2016年12月矿区累计查明（331+332+333）工业铜矿体矿石量3346.1万吨，平均品位1.67%，铜金属量55.76万吨，同时矿石为多金属伴生，含有银、钴、硫、铁等有益元素。
盈利能力：按照7万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司60%股权的归母净利润或为3.5亿元。根据环评测算，该项目产品为铜精矿、钴硫精矿。铜精矿品位24%，达产期产量为10.3万吨/年，年均精矿含铜2.36万吨，钴硫精矿产量为1.52万吨，钴品位为0.3%。项目财务内部收益率（税后）为10.24%，投资回收期（含建设期4年）为10.67年。根据我们测算，假设环评采用前10年铜均价为基准进行利润测算，铜精矿折价系数为10%，则单吨铜精矿含铜对应的完全成本为2.75万元/吨。
3、 盈利预测与投资建议
 
公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年12月29日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。
4、风险提示
 
1）铜等金属价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。
2）项目进展不及预期。公司仍有项目在建设中，这些项目的建设仍需投入大量人力物力，可能会受疫情反复等突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。
3）汇率波动风险。公司采购的进口铜矿原料和海外投资普遍采用美元结算，若汇率发生较大波动，则可能导致公司产生汇兑损失，进而对公司的盈利能力产生影响。
公司财务报表数据预测汇总
 
重要声明
投资者适当性说明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：云南铜业（000878.SZ）动态报告:西南铜业搬迁强化冶炼产能布局，矿山端资产注入可期
对外发布时间：2024年01月01日
报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
邱祖学   SAC执业证书编号：S0100521120001
张弋清   SAC执业证书编号：S0100523100001
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。
行业评级：
推荐相对基准指数涨幅5%以上
中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间
回避相对基准指数跌幅5%以上
公司评级 ：
推荐 相对基准指数涨幅15%以上
谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间
中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
回避 相对基准指数跌幅5%以上
重要提示
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