摘要
国内交换机 ODM“排头兵”，首次覆盖，给予“买入”评级。公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，通过 ODM/OEM 等模式与网络设备品牌商进行合作，提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品。公司产品定位于企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，具备全方位解决方案的能力。
网络设备行业位于信息化、数字化建设中最刚需的物理设施层，以交换机为主要核心设备，网络设备行业可划分为品牌商和制造商，品牌商格局稳固，制造商格局较为分散：
品牌商：品牌商是公司直接客户，公司坚定大客户战略，深度绑定新华三，积极开拓 S 客户。目前全球网络设备品牌商呈现寡头竞争格局，思科、华为、新华三等主要厂商占绝对份额。公司坚定执行大客户战略，与新华三合作深厚，持续代工园区级交换机，并新建海宁生产线合作中高端数据中心交换机，预计中高端交换机份额提升后公司产品结构有望进一步优化。
制造商：公司隶属网络设备制造商梯队，直面台资竞争，未来有望争取更多市场份额。不同于网络设备品牌商，制造服务商份额较为分散，台湾自 90年代起在互联网及数字经济推动下继续发展壮大电子外包服务业，具备技术研发、装备能力、高端产品等优势；近年来内资制造企业凭借研发设计、产品制造、响应速度等方面的优势，正逐渐扩大市场份额，公司作为国内交换机 ODM“排头兵”有望率先享受产业转移红利。
积极拓展汽车电子新业务，打造营收第二增长极。公司与安徽国祎共同投资设立深圳菲菱国祎，注册资本为人民币1000万元，公司持股55%，控股子公司将布局汽车电子领域，提供乘用车及商用车智能管理系统终端解决方案，培育和发展新的业务增长点。
投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为 28.22/34.54/42.75亿元，归母净利润为 2.28/2.89/3.63亿元，对应PE分别为27.7/21.8/17.4倍。公司是国内交换机 ODM 领域“排头兵”，主要进行交换机代工业务，并同时布局无线、汽车电子、5G 通信市场，未来伴随 AI 算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：国际贸易风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险
一、投资要点
公司是较为纯正的交换器代工厂商，发展重点和业务模式均围绕交换机展开，正因如此，市场往往将公司简单直接理解为新华三园区级交换机代工厂，由此产生对公司业务的 N 大笼统认知，当进一步对公司业务抽丝剥茧进行理解后，就能发现市场理解与公司实际业务之间的预期差，投资价值由此彰显：
1、代工新华三，但不局限于园区级交换机
1）产品力预期差：公司自 2010 年就与新华三开启合作，业务规模不断扩大，新华三始终是为公司营收贡献最多的第一大客户。
公司与新华三代工业务起自园区级交换机，但公司于 2021 年投资海宁中高端交换机生产线建设项目，优先为新华三供应中高端交换机，达产后预计产能为 60 万台，可以带来年新增营业收入 16.20 亿元。根据公司 23 年半年报，海宁项目投资进度达 38.51%，预计 2025 年 3 月 31 日可达到使用状态。
数据中心交换机的接口速率大约是园区交换机的十倍到百倍，从交换芯片、CPU 模块、外围 FPGA 等都较园区交换机更为复杂，因此数据中心交换机整机复杂，涉及模块多，生产测试要求高，单台价值量高。公司积极募投海宁项目，是进军数据中心高端交换机的重要战略布局，一方面优化新华三产品结构，另一方面也积累高端交换机代工能力，有望借此突破更多重要客户的高端机代工链。
2）份额预期差：高端数据中心交换机因为对整体供应链管理能力、研发方面的硬件开发和软件设计能力以及测试水平、工艺工程保障能力等均提出更高的要求，目前市场参与方主要为台资企业如智邦科技和明泰科技；但公司近年来持续加强平台化、模块化的研发体系投入，通过优化生产工艺流程、提高自动化率等措施提高产品的性价比，更适配品牌商对降本增效的需求，有望进一步冲击台资份额。
2、与新华三强绑定，但不等同于路径依赖
1）S 客户进展预期差：公司维持与新华三的强绑定关系，但并未停止新增大客户拓展，2019 年公司即与 S 客户进行洽谈，并于 2020 年正式供应交换机、路由器及无线产品，并逐渐展现规模效应，毛利率逐年提升。未来伴随 AI 算力的爆发，拉动基础网络设施需求提升，S 客户订单有望逐步增加，公司凭借已经积累的合作关系有望率先获取订单。
2）客户拓展预期差：除开拓 S 客户以外，公司也在逐步拓展小米、神州数码、浪潮思科、D-Link、迈普技术等新客户，客户结构改善进展顺利，未来伴随公司海宁项目逐步落地完成，有望借此开拓更多新客户，并打开中高端交换机代工市场。
关键假设：
1. 新华三交换机代工产品结构改善，中高端数据中心交换机产品逐步出货；
2. AI 算力背景下，大模型对算力需求持续增加，拉动网络基础设备需求；
3. 公司新能源业务开展顺利，子公司汽车电子等业务陆续创收。
投资建议：
我们预计公司2023-2025年收入为28.22/34.54/ 42.75亿元，归母净利润为2.28/2.89/3.63亿元，对应PE分别为27.7/21.8/17.4倍。公司是国内网络设备 ODM 领域“排头兵”，主要进行交换机代工业务，并同时布局无线、汽车电子、5G 通信市场，未来伴随 AI 算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
国际贸易风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险。
二、国产交换机 ODM“排头兵”
2.1国内网络设备 ODM 领域“排头兵”
由通信组件转向网络设备，二十载行业积淀，成长为国内网络设备 ODM 领域白马企业。公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，通过 ODM/OEM/JDM 模式与网络设备品牌商进行合作，提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司产品定位于企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源等领域。公司具备全方位解决方案的能力，可提供产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试验证等服务。公司成长历史可以分为三大阶段：
通信组件起步：1999-2008 年。公司成立于 1999 年 4 月，初期主要为华为生产保安单元、配线等通信设备。2006 年公司与 LEA 等通信设备公司形成业务合作关系，积累了技术基础、生产管理经验与客户资源，为后期由通信设备组件向网络设备整机产品的拓展奠定基础。
网络设备业务积累：2009-2011 年。2009 年公司开始从事网络设备整机产品的研发和生产，引进贴片机等生产设备，主要从事以太网交换机的生产。2010 年，公司通过了新华三的合格供应商认证，以 OEM 模式为其生产交换机，2011 年即实现大批量生产，至此与新华三建立起稳定合作，业务规模和产品领域不断扩大。
全方位快速发展：2012 年至今。公司与新华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。公司参与新华三供应链的程度也逐渐深入，由简单的代工制造向产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等全方位服务升级。同时，公司在产品研发、生产制造、产品质量等方面的能力提升，促使公司能够成功开拓新的客户，逐渐与小米、神州数码、D-Link 等客户建立起稳定的合作关系。随着公司与 S 客户合作的深入，公司于 2019 年起为其开发了网络设备产品并于 2020 年开始批量供货。
股权结构稳固，核心管理人员控股。截至 2023 年前三季度，董事长兼总经理陈龙发持有公司股权 32.08%，是公司实际控制人，第二大股东陈曦持股 17.76%，公司股权相对集中，股权结构稳固；公司旗下有 3 家全资子公司和 1 家控股子公司，其中控股子公司是公司与安徽国祎新能源共同投资设立，公司持股 55%，布局汽车电子领域，培育和发展新的业务增长点。
核心管理人员产业经验丰富，加入公司较早，稳定性强。公司董事长兼总经理陈龙发自无线电技术起家，有三十余年的电子元器件领域从业经验，研发、销售、管理经验深厚，公司其他高管及核心技术人员均具备专业背景。此外，公司核心管理人员均较早加入公司，在公司工作年份较长稳定性较高，副总经理庞业军、王乾于在 2001 年就加入公司，副总经理兼研发总监万圣于 2009 年加入公司，公司核心高管稳定性强。
2.2以交换机为核心，积极拓展品类
公司业务可以区分为三大类：交换机产品、路由器及无线产品、通信设备组件，其中交换机业务是公司核心业务，营收占比超八成。公司选择行业内的主要品牌商作为优先合作的战略客户，随着合作规模逐渐扩大，合作领域拓展到路由器、无线产品、接入设备等全系列网络设备产品，合作类别从低端产品逐渐向相对中高端的产品延伸。同时，随着公司研发能力和技术水平的提升，合作模式由完全 OEM 模式转型为 ODM 为主/OEM 为辅模式，公司主要产品为交换机、路由器及无线产品，涉及工艺流程主要包括SMT 贴片、DIP 插件、组装、测试及包装等环节。
交换机：公司研发和生产各种类型的以太网交换机，包括无管理交换机、二层管理交换机、三层管理交换机、PoE 交换机、工业交换机和数据中心交换机等，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。随着以太网及信息技术的快速发展，公司研发和生产的交换机也相应地不断升级换代，目前在端口速率方面覆盖了百兆交换机、千兆交换机和万兆交换机，端口密度覆盖了少端口 4 口到多端口 54 口。
路由器：公司路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线 AP、AC 控制器和硬件防火墙等，涉及应用领域涵盖中小企业、家庭、酒店、医院等不同场景，下游终端客户众多。
通信设备组件：公司通信设备组件主要包括保安单元及PoE注入器等，为客户定制开发的特殊组件类产品，占营收比重较低。
2.3 营收扩张较快，持续研发投入
公司营收整体扩张较快，短期业绩承压不影响后续增长态势。公司自 2018 年以来营收整体呈现稳步增长趋势，2018/2019/2020/2021 年营收同比增速持续抬高，分别达到21%/15% /45%/46%。2020 年以来营收增速显著提升，主要得益于公司扩大中高端交换机供货份额及开发新网络设备产品。2023 年前三季度，公司实现营收 14.9 亿元，同比下降 18.63%；实现归母净利润 1.21 亿元，同比下降 22.67%，公司三季度业绩情况延续了中报趋势，短期内承压，主要是市场需求下滑，客户订单减少所致。我们预计，未来随着算力需求迸发带来的网络设备需求量增长，以及产品升级需求，叠加公司中高端交换机陆续交付，有望迎来业绩修复。
分产品来看，交换机是公司营收主要来源，交换机营收逐年增长。公司营收可分为交换机、路由器及无线产品和通信设备组件及其他三部分，其中交换机是公司营业收入的最主要来源，营收占比从 2018 年的 67.33%增长到 2022 年的 89.10%，2023H1 由于需求下滑，交换机业务实现营收 8.08 亿元，同比下降 29.79%，占营收比重达到 81.43%。路由器及无线产品占比逐渐下降，从 2018 年的 29%下降至 2022 年的 8.82%，公司更集中发展核心交换机业务，2023H1 路由器及无线产品业务实现营收 1.00 亿元，同比增长 6.12%，占营收比重达到 10.12%。通信设备组件及其他业务占营收比重较低，从2018 的 3%下降到 2022 年的 2.07%，2023H1 实现营收 0.84 亿元，同比增长 298.95%，占营收比重达到 8.46%。
按地区拆分，公司营收绝大部分来自国内业务，有少量海外营收。公司始终坚持国内大客户战略，营收以国内为主，2018 年以来公司国内业务营收占比始终保持在 98%以上，2023H1 国内业务营收达到 9.92 亿元，占比达到 100%。此外，公司继续完善海外营销团队建设，加快“走出去”战略，积极布局海外市场，优化产品结构和客户构成，海外业务空间有望逐步开发。
公司利润率稳步提升，盈利能力逐渐加强。公司整体盈利能力较强，毛利率水平不断提升，从 2018 年的 8.76%提升至 2022 年的 15.47%，在 2023 年前三季度销售毛利率达到 17.24%，主要得益于公司产品结构进一步优化；公司销售净利润也同步提升，从2018 年的 1.09%提高至 2022 年的 8.30%，到 2023 年前三季度销售净利率达到 8.13%。分业务来看，公司三类主要业务毛利率均呈现提高趋势，核心业务交换机毛利率从2018 年的 9.20%提高至 2022 年的 14.52%，2023H1 达到 15.40%。公司与上游原材料供应商、下游品牌商均建立长期稳定的合作关系，伴随公司高端交换机订单的逐步落地，我们预计公司毛利率有望持续提升。
横向来看，公司盈利能力略高于行业平均水平，不断拉近与台资企业的差距。从毛利率、净利率视角横向对比来看，公司位于行业中上游水平，高于内资交换机代工企业如共进股份等，部分原因是友商产品结构较为复杂，综合盈利能力低于纯代工业务；老牌台资企业如智邦科技、明泰科技等从事行业时间更长，在大客户尤其是欧美客户积累方面具备优势，因此盈利水平较高。伴随公司产能规模不蹲扩大，并进军中高端产线，产品结构逐步改善，与台资老牌代工厂的盈利差距不断拉近。
期间费用管控能力良好，持续投入研发。公司费用率整体保持平稳，费控能力持续加强，2023 年前三季度期间费用率为 9.16%，较 2022 年底增加 0.9 个百分点；其中销售费用率为 1.15%，较 2022 年底增加 0.24 个百分点，管理费用率为 2.16%，较 2022 年底增加 0.29 个百分点，财务费用率为-0.57%，主要来自利息收入，金额较小，对整体费率影响较小。2023 年前三季度公司研发费用率为 6.42%，较 2022 年底增加 1.94 个百分点，公司持续加大数据中心交换机等领域研发投入力度，不断提高研发竞争力，为后续发展夯实技术基础。
三、网络设备制造迎供需双变革
3.1 数字化和信息化的基础设施底座
网络设备行业位于信息化、数字化建设中最基础的物理设施层，以交换机为主要核心设备。网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、路由、交换设备，包括交换机、路由器和无线网络设备，其中最主要的是交换机和路由器。网络设备是互联网最基本的物理设施层，根据应用领域分为电信级、企业级和消费级，电信级网络设备主要用于搭建核心骨干互联网，企业级网络设备主要应用于政府、金融、电力、医疗、教育等各种企业级市场，消费级网络设备主要针对家庭及个人消费市场。
网络设备市场规模整体呈增长趋势，交换机产品占据市场空间较高。近年来人工智能、云计算在内的各种新技术不断出现，拉动数据流量的高速增长，进而推动全球网络设备市场规模持续扩大；同时国内政府一直鼓励和支持信息技术产业发展，出台一系列新基建相关政策文件积极推进 5G、物联网、车联网等建设，网络设备作为信息化和数字化的底座市场规模不断扩大。根据 IDC 数据统计，预计 2026 年我国主要网络设备市场规模将达 170.56 亿美元，较 2020 年相比增长 65.34%，年均复合增长率为 8.74%，其中绝大部分市场由交换机构成，IDC 预计 2026 年国内交换机市场规模有望接近百亿美元。
交换机：交换机本质在网络之间进行数据包传递的信号转换设备。交换机是基于以太网进行数据传输的多端口网络设备，每个端口都可以连接到主机或网络节点，主要功能就是根据接收到数据帧中的硬件地址，把数据转发到目的主机或网络节点如其他服务器、计算机、物联网终端等。交换机可以按照网络位置、终端应用场景、下游应用领域等进行分类，常按照应用网络环境区分为数据中心交换机、园区交换机、工业互联网交换机等，其中数据中心交换机价值量通常高于园区网络交换机。
路由器：路由器是连接各局域网、广域网的网络通讯关键设备。路由器类似于互联多个网络或网段的枢纽，将不同网络或网段之间的数据信息进行“翻译”，以使它们能够相互“读懂”对方的数据，从而构成一个更大的网络。网络管理员通过配置路由器从而实现网络流量的分配，实现网络通信。路由器的处理速度是网络通信的主要瓶颈之一，其稳定性与可靠性直接影响网络互连的质量。根据网络内所处位置的不同，路由器可以分为核心路由器、汇聚路由器和接入路由器。
无线网络设备：无线局域网若要连接互联网，需要通过一个连接互联网的终端，即无线 AP 或无线路由器。随着无线应用越来越广泛，移动互联网用户呈线性增长趋势，无线产品市场规模呈现出需求量大、要求高、响应快等特点。
网络设备制造行业位于产业链中游位置，上游主要为电子元器件生产商，下游可分为直接客户和终端客户：
上游-电子元器件厂商，网络设备制造行业上游为芯片、电源、PCB、被动元器件等各类电子元器件，芯片全球供应商主要有 Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK、Cavium 等，其他电子元器件在珠三角和长三角有较多生产厂商，行业竞争充分，整体处于供需平衡状态。
下游-网络设备品牌商/终端厂商，网络设备制造行业下游直接客户为网络设备品牌商，品牌商为提高效率、应对市场竞争，将生产制造环节、部分研发环节外包给网络设备制造商，为网络设备制造商的发展提供了较大空间。网络设备产品由品牌商销往终端厂商，涉及运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等各个行业。
3.2 供给侧变化-内资企业份额有望逐步提升
网络设备行业可划分为品牌商和制造商，品牌商格局较为稳固，制造商迎来新变化，台资份额逐步转向内陆，国内企业市场份额有望持续提升。
网络设备品牌商呈现寡头竞争格局，思科、华为、新华三占主要份额：
在交换机市场，全球龙头是思科，份额占比近半，国内龙头是新华三和华为，两者加总份额占比过半；
在企业级路由器市场，全球主要参与者是思科、华为、新华三、Juniper 等，其中思科份额占比过半，国内市主要参与者是华为、新华三、迈普技术等，其中华为在国内的份额占比过半；
在无线产品（含消费级）市场，全球主要参与者为思科、TP-LINK、康普、华为等，国内主要参与者为新华三、华为、星网锐捷等，无线产品市场份额分布相较前两类网络设备更为分散。
网络设备制造商格局分散，内资份额逐步扩大。不同于网络设备品牌商，制造服务商份额较为分散，主要有两方面因素导致，一方面是品牌商出于供应链稳定性和及时性考虑，会选择多家制造服务商同时合作（因为网络设备的类别、系列、型号较多，产品的更新换代较快，单一供应商不利于供应链稳定），另一方面是除了专业性质的设备制造服务商，还有较多专注于某一应用领域的小型制造服务商，虽然销售规模较小，但数据众多，因此导致设备制造服务商行业集中度远低于品牌商。目前产能和销售规模较大的网络设备制造服务商主要分部在中国台湾和大陆地区：
台资企业：台湾自 90 年代起在互联网及数字经济推动下继续发展壮大电子外包服务业，诞生了一批网络设备生产制造商如富士康、达创科技、智邦科技、明泰科技、启基科技等；
内资企业：大陆地区的网络设备制造服务业主要集中在珠三角和长三角等区域，早期主要来自于上述台资企业的技术中心和生产基地转移，后受益于产业快速发展，逐步打破台资垄断地位，如共进电子、菲菱科思、剑桥科技、卓翼科技、恒茂高科等。
目前在无线产品、接入设备、无线路由器的消费级市场，内资企业发展较快；在国内电信级、企业级网络设备市场，台资企业具备技术研发、装备能力、高端产品等优势，内资企业等凭借其在研发设计、产品制造、响应速度等方面的优势，正逐渐扩大市场份额。
3.3 需求侧变化-两大催化提振国产需求
3.3.1 存量催化-AI 算力驱动交换机“低转高”
我国智能算力规模高速增长。2023 年年初，IDC 与浪潮信息联合发布《2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告》，报告指出，中国人工智能计算力继续保持快速增长，2022 年智能算力规模达到 268 百亿亿次/秒(EFLOPS)，超过通用算力规模。预计未来 5年中国智能算力规模的年复合增长率将达 52.3%。IDC 预测，中国智能算力规模将持续高速增长，预计到 2026 年中国智能算力规模将达到 1271.4EFLOPS，未来五年复合增长率达 52.3%，同期通用算力规模的复合增长率为 18.5%。
AIGC 算力迸发，驱动数据中心交换机速率提升，高速率交换机需求大幅增加。在AIGC 大模型训练需求显著增加，AI 工作负载逐渐加强的趋势下，网络核心设备之一的交换机面临速率升级考验，数据中心高速交换机需求加速释放。据 Dell’OroGroup 预计，2025 年 800G 交换机将超过 400G，2027 年 400G 及以上交换机将占数据中心交换机销售额的近 70%。据 IDC 数据，2023 年第二季度全球以太网交换机市场同比增长38.4%，达到 118 亿美元，其中数据中心高速以太网交换机市场增长显著，200/400GbE 交换机市场同比增长 61.9%，未来随着供应链的正常化和高性能网络容量的不断建设，以太网交换市场将继续保持活力。
3.3.2 增量催化-数字经济、5G 发展驱动 ICT 需求
数字经济的蓬勃发展催生新一代网络设备需求攀升。全球数字经济快速扩张，对经济增进、生活及生产模式以及国际制造布局产生显著影响。当前，我国经济正处于从高速增长向高质量发展转变的历史关键时期，数字经济在推进产业转型和创造新的经济增长动力方面扮演着重要角色。数字经济的进步需要网络速度的支持，高带宽网络的核心设备的大规模应用，如下一代数据中心交换机和高端核心路由器，可进一步提升网络传输速度，保障网络的高效和稳定，创造新的业务模式和形态。这些高级网络设备将全方位支持各个行业在新网络时代的业务增长，并帮助企业完成数字化转变。
四、公司深度绑定大客户，积极拓展新业务
4.1与大客户合作深粘性高，有望率先把握加单机遇
公司与交换机市场主要品牌方深度绑定，客户集中度较高。根据招股书，公司主要实施大客户战略，提供网络设备研发设计、生产制造、销售服务的一站式服务，下游客户包括新华三、S 客户、小米、神州数码、浪潮思科、D-Link、迈普技术等国内外知名网络设备品牌商，截至 2023 年半年报，公司对前五大客户的销售金额占营业收入的比例为 99.53%，公司大客户对营收贡献占比稳定维持在高份额，叠加客户自身在交换机市场占据份额较高，大客户战略为公司保障了稳定且广阔的成长空间。
新华三是公司第一大客户，合作超十年，业务规模不断扩大，毛利率稳步提升。公司自 2010 年就与新华三开启合作，2019-2022 年新华三贡献营收分别为 9.11、12.11、14.55、13.83 亿元，占比分别为87.55%、80.00%、65.89%、58.81%；截至 2023 年半年报，新华三占公司营收 58.10%，达到 5.77 亿元。根据招股书，2019-2021 年公司向新华三销售产品的综合毛利率分别为14.05%、14.35%、15.54%，呈现逐步提高趋势，主要受益于公司产品结构优化，缩窄路由器及无线产品订单量，优先发展交换机业务，同时布局定制化升级改造业务，我们预计公司产品结构优化将会持续进行，未来第一大客户的毛利率有望稳步提高。
开拓 S 客户，收入规模起量迅速，未来有望深化合作。除了维护新华三第一大客户以外，公司积极开拓其他行业大客户，并于 2020 年开始与 S 客户建立合作关系，供应交换机、路由器及无线产品。合作初期，公司采用竞争性价率先获取份额，并导入客户新型号订单，导致毛利率较低，后期伴随 S 客户订单量持续加大，规模效应初步显现，毛利率恢复正常水平并且收入起量迅速，2019 至 2021年S 客户贡献销售收入分别为 0.16、1.26、 6.03 亿元，占营收比分别为1.56%、8.35%、27.30%，S 客户成为公司第二大客户。我们预计，S 客户在国内交换机市场占据较高份额，且后续伴随国产化的推进有望进一步提升交换机需求量，公司已经切入 S 客户供应链，有望率先把握发展机遇，深化与 S 客户的合作，进一步提高盈利能力。
4.2 布局汽车电子业务，打开成长新方向
设立新能源子公司，布局汽车电子新业务。公司于 2023 年 2 月 21 日通过议案同意与安徽国祎新能源科技有限公司共同投资设立深圳菲菱国祎电子科技有限公司，注册资本为人民币 1000 万元，公司出资 800 万元，持股 55%，国祎新能源持股比例为 45%。控股子公司将布局汽车电子领域，提供乘用车及商用车智能管理系统终端解决方案，提供汽车局域网、中央域智能网关等在汽车数据安全领域有一定竞争力的产品，为企业后期业绩及成长打开更为广阔的空间。
车载以太网成技术发展趋势，市场规模成长空间庞大。车载网络多年发展至今已形成以 CAN 总线为主流，多种总线技术并存的解决方案；在汽车智能化和电动化渗透率不断提升背景下，传感器带来大量数据处理需求，带宽成为下一代汽车网络技术的关键，车载网络转向域控制和集中控制趋势显著。车载以太网是在普通以太网的基础上，针对车内通信技术需求研发的一种用以太网连接车内电子单元的新型局域网技术，可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力。随着汽车智能化发展，车载以太网技术有望率先应用于智能驾驶及智能座舱，并在未来实现对整车现有车内通信技术的逐步替代。
车载以太网市场规模成长空间庞大，网关是重要基础部件之一。据全球市场研究机构Grand View Research 的数据，2020 年全球车载以太网市场规模已达到 23.72 亿美元，预计到 2028 年将增长到 70.70 亿美元，在中国市场，由于对新基建和智能交通的大力支持，车载以太网市场的增长潜力更加巨大。网关作为基础核心硬件，起到内外部连接的桥梁作用，提供网络和 ECU 之间的无缝通信，其网关安全机制还可以帮助减少网络攻击风险，在车载以太网发展进程中扮演重要角色。
4.3 精进研发技术，高端交换机逐步出货
公司不断投入研发，中高端交换机实现量产出货。公司紧跟网络通信设备行业的技术发展趋势，不断提升自主研发和设计能力，持续加强研发投入与技术积累，截至 2023 H1，公司及子公司拥有已授权发明专利 12 项，实用新型专利 75 项，软件著作权 19 项；在新产品研发方面，公司在中高端数据中心交换机等领域均取得成果，实现25G/100G/400G 等中高端交换机的量产交付，尤其在以太网交换机领域，公司自主开发的交换机能够提供数据中心应用场景需要的高可靠性硬件设计，满足企业和云计算数据中心应用场景的高性能、高可用性和弹性网络需求，既可以作为柜顶交换机，也可以部署在 100GE 或 400GE 分布式骨干网络中。我们预计，伴随公司研发投入成果的逐渐展现，中高端交换机出货量进一步增加，产品结构持续优化，未来公司创收能力和盈利能力均有望得到提升。
平台化、模块化产品研发体系保障高效研发能力和制造方案。公司持续加强自主研发投入与技术积累，形成了平台化、模块化的产品研发体系：
平台化：针对核心产品以太网交换机，公司形成了百兆系列、千兆系列、万兆系列交换机的三大研发平台，针对不同客户的不同需求可先选取最优的研发平台，在降低产品开发的技术风险和开发成本的同时，保证产品更快地实现批量化生产并推向市场。
模块化：模块化开发是将产品分成各个独立的部分，每个部分单独实现功能，并预留接口与其他模块对接。模块化设计使得产品架构清晰，可维护性高，并可以降低硬件电路耦合从而方便产品调试、升级及模块间组合拆分，从而提高产品开发效率。在以太网交换机领域，公司按照硬件方案核心结构形成了 CPU 模块、交换模块和电源模块三大模块，CPU模块形成了基于 Marvell A380/A385 和 Cavium CN7000 的两套基础架构，交换模块形成了基于Realtek RTL8208D、Realtek RTL8218B 和Marvell 88E1680/1685的三套基础架构，电源模块形成了基于 TI DC-DC 和 Silergy DC-DC 的两套基础架构，可根据客户产品性能需求调用不同模块的架构及外延扩展完成具体开发。
五、盈利预测、估值与投资建议
营收增速：1）交换机：需求侧有AIGC叠加数字经济，一方面拉动交换机需求量增长，另一方面促进中高端交换机迭代进程，公司深度绑定大客户新华三，新建海宁中高端项目，伴随后续项目逐步交付，公司在新华三的供货份额有望稳步提升，且产品结构有望进一步优化；此外公司积极拓展 S 客户、小米等，不断优化客户结构，未来交换机代工营收增长确定性高，因此我们假设 2023-2025 年板块收入分别同增22%/24%/25% ，对应收入为 25.57/31.71/39.63亿元。2）路由器及无线产品：公司路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线 AP、AC 控制器和硬件防火墙等，随着数字经济稳步发展，无线产品有望实现稳中有升，因此我们假设 2023-2025年板块收入分别同增 3%/6%/10%。3）通讯设备组件及其他：公司通信设备组件主要包括保安单元及PoE 注入器等，该板块主要受客户需求变化，整体增长较为平稳，因此我们假设 2023-2025 年板块收入分别同增 5%/10%/10%。
毛利率：1）交换机：实行大客户战略，行业上下游环节供应链成熟，业务毛利率较为稳定，伴随公司工艺逐步优化有望小幅提高，假设 2023-2025 年毛利率分别为14.5%/15.0%/15.2%。2）路由器及无线产品：产品发展较为成熟，竞争格局稳定，业务毛利率较为稳定，假设 2023-2025年分别为20.5%/20.3%/ 20.0%。3）通讯设备组件及其他：为客户定制开发的特殊组件类产品，毛利率较为稳定，假设 2023-2025年均维持在 30%。
费用率：1）销售费用率：公司客户相对稳定，销售费用率变动较小，因此假设2023-2025年分别为1.00%/1.02% /0.99%。2）管理费用率：公司管理费用率也保持较为稳定趋势，假设 2023-2025 年分别为 1.72%/1.74%/1.72%。3）研发费用率：公司研发投资集中在前期，新产品发布后研发费用有望逐步平稳，测算时假设 2023-2025年分别为 4.35%/4.25%/4.10%。
我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 收 入 为28.22 /34.54/42.75 亿 元，归 母 净 利 润 为2.28/2.89  /3.63 亿元，对应PE分别为27.7/21.8/17.4倍。公司是交换机代工企业，我们选取同做ODM的共进股份、紫光股份、锐捷网络作为同业可比公司，2023-2025年可比PE均值分别为26.09/19.93/15.55倍。公司是国内交换机 ODM 领域“排头兵”，主要进行交换机代工业务，并同时布局无线、汽车电子、5G 通信市场，未来伴随 AI 算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
国际贸易风险
网络通信设备行业产业链分工较细，全球化程度相对高，因此易受到国内外宏观经济和贸易政策等环境因素的影响。国际贸易局势日益复杂，如果未来国际贸易摩擦加剧，可能会对公司供应链资源整合和海外业务拓展空间产生一定的不利影响。
客户集中度较高的风险
企业级网络设备市场集中度高，呈现寡头竞争的市场格局。如果主要客户经营状况发生重大不利变化、采购需求大幅下降或调整采购策略，可能导致公司订单大幅下降，从而对公司经营业绩产生不利影响。
原材料价格波动的风险
公司直接材料成本在主营业务成本中占比较高，主要原材料价格波动会对公司生产成本产生一定影响。公司网络设备产品所需部分主要原材料之一交换机芯片为网络设备的核心零部件，公司合作厂商主要为国外厂商，未来国际形势不确定性变化可能会影响公司供应链情况，造成一定的经营风险。
本文节选自国盛证券研究所已于2023年11月24日发布的报告《国盛通信｜菲菱科思（301191.SZ）：交换机ODM“排头兵”，结构优化与份额提升并进》，具体内容请详见相关报告。
宋嘉吉
S0680519010002
songjiaji@gszq.com
黄瀚
S0680519050002
huanghan@gszq.com
石瑜捷
S0680523070001
shiyujie@gszq.com
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