核心结论
投资建议：并购为海外美妆集团扩张的重要手段。当前中国基础护肤行业渗透红利逐渐减少，新锐品牌崛起难度加大，头部企业的多品牌孵化、并购整合或成为下一阶段发展重点。组织能力成熟、资金雄厚的头部企业有望在下一阶段美妆集团化竞争中脱颖而出。建议增持：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、青松股份、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：鲁商发展、嘉亨家化、丽人丽妆等。
“美”的非标准化属性决定化妆品公司多品牌的战略价值。2020我国化妆品市场品牌CR3仅为9.4%，TOP3品牌零售额市占率3.9%、2.9%、2.6%；成熟市场美、日、韩品牌CR3同样低于15%，格局十分分散。究其原因：美是个性化的，不同消费者的皮肤状态、年龄、购买力、风格和诉求不同，而品牌为塑造产品心智，通常聚焦某一特定品类或风格，因此单品牌可覆盖的客群有限。同时，美妆行业具有时尚属性，市场风格变化快，多品牌矩阵能够有效提高集团经营稳定性。此外，资源协同、地域开拓、防御等因素也促使美妆巨头进行并购。
头部国际美妆集团多依靠收购实现跨品类、跨地域布局，但各集团基因和禀赋不同，收购方向差异明显。欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁(美容部门)三大美妆集团均有70年以上历史，在开启并购前均经历了几十年的自主发展期，有着内部孵化并管理多品牌的经验。在跨品类、跨地域布局时采用收购手段实现高效扩张，如欧莱雅由护发进入美妆、雅诗兰黛布局彩妆、宝洁由日化进入美妆，均通过并购实现。但各集团基因和禀赋不同，整体收购品牌方向有所差异，欧莱雅构建全面覆盖各类用户的品牌矩阵；雅诗兰黛青睐中高端品牌；宝洁基于日化基因的大渗透逻辑，偏好收购大众护肤和洗护类品牌。
并购后品牌重定位、产品创新、市场(地域)拓展、研发赋能是实现协同效应的核心要点。1)品牌重定位：并购初期集团需对被收品牌的定位进行梳理，成功的定位既要迎合市场需求，又要与集团内现有品牌形成差异。2)产品创新：美妆市场的多元化需求要通过产品创新来挖掘，集团公司应当给予被收购品牌创新空间。3)市场(地域)拓展：单品牌在单一市场的生命周期有限，跨国集团依托对全球市场洞察、全球化渠道资源，可帮助被收购品牌实现跨地域拓展。4)中后台赋能：大型美妆集团的品牌管理体系相对完善，在研发、供应链、渠道、人力资源等中后台能力上通常可赋能旗下品牌。
国内美妆行业2017年以来资本化加速，头部公司能力逐渐成熟，行业并购整合有望加速。国内化妆品行业过往并购案例少，主要由于：1)国内品牌缺乏时间沉淀，可收购标的少，同时并购国外品牌经验不足；2)国内公司多为单品牌起家，多品牌管理能力不足；3)行业发展时间短+行业仍处于红利期，优秀人才更多选择创业。2017年起行业资本化加速，同时头部公司组织能力、中后台建设趋于成熟，在多品牌协同上成效初显，未来在资本推动下行业并购整合有望加速。
风险提示：行业景气度下行、品牌端竞争加剧、行业并购不及预期等。
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1、为什么海外美妆集团需要并购？
1.1. 化妆品品类属性决定多品牌的战略价值
1.1.1. 突破单品牌天花板，获取持续增长
美是一种非标准化的需求，因此作为满足消费者爱美需求的品类，化妆品客群、产品高度细分，导致品牌集中度偏低、单品牌天花板有限。2020我国化妆品市场品牌CR3仅为9.4%，TOP3品牌零售额市占率3.9%、2.9%、2.6%(TOP1巴黎欧莱雅对应零售额203亿元)；护肤、彩妆CR3为14.2%、19.5%。海外美、日、韩化妆品市场品牌CR3低于15%，市场同样分散。究其原因：美是个性化的，不同消费者的皮肤状态、年龄、购买力、风格和诉求不同，因此单品牌可覆盖的客群有限；此外，化妆品的品类高度细分(如护肤、彩妆的步骤极多)，为了塑造差异化品牌心智，不同品牌聚焦不同品类的明星单品，同样使集中度偏低。
国际美妆集团采取多品牌矩阵覆盖不同品类和定位，满足各客群需求，从而扩大收入体量，获取新客群成为美妆集团实施并购的首要因素。根据ATKearney数据，2010-2016年间发生在化妆品行业的214例并购中，有60%是出于获得被收购品牌覆盖的新客群。据官网，欧莱雅集团、雅诗兰黛集团旗下拥有超30个品牌，覆盖护肤、彩妆、香水、美发多个品类。其中据欧睿数据显示，2020欧莱雅旗下零售额TOP5品牌为巴黎欧莱雅、卡尼尔、兰蔻、美宝莲、理肤泉(全球零售额约876、422、389、259、130亿元)，占集团零售额比为28%、13%、12%、8%、4%；雅诗兰黛集团旗下零售额TOP5品牌为雅诗兰黛、倩碧、MAC、海蓝之谜、Jo Malone(全球零售额约324、195、130、97、32亿元)，占集团零售额比为28%、17%、11%、8%、3%。两大集团内部品牌销售额占比基本呈现一超多强状态，扩展品牌拓宽客群的效果明显。
1.1.2. 多点开花应对需求变化，加强经营稳定性
“美”的时尚属性以及女性为主力客群导致化妆品行业变化较快，此外近年来营销媒介和渠道演进加速，多品牌矩阵齐头并进能够有效提高集团经营稳定性。
不同细分需求在不同时代背景下表现各异，多品牌矩阵能够全面捕捉消费需求变化趋势。以欧莱雅为例，2003-2006年其活性健康化妆品事业部收入增速显著领跑；2009年经济危机后，相对必需的大众化妆品韧性明显；2017年以来，中国市场出现明显高端化、功效性趋势，高档化妆品和活性化妆品事业部收入维持高增；2020年疫情影响下，配方精简安全、具备修复功能的活性健康化妆品事业部品牌受到各国市场的追捧，逆势获得高增，四大事业部分别在不同阶段引领集团的收入增长。
另外从单品牌角度来看，品牌有自己的生命周期，多品牌矩阵可以有效会降低单个品牌受客群、渠道、概念变化而经营不佳带来的影响。如巴黎欧莱雅因品牌老化2013-2017年中国化妆品市场份额下降1.1pct，但与此同时欧莱雅其他子品牌表现稳健，集团份额表现好于主品牌，特别是2016年起兰蔻受益高端化份额提升明显。相对来讲，品牌生命周期在时尚属性明显的彩妆品类、以年轻客群为主的大众化妆品、以及部分渠道驱动型品牌上表现的较为明显。此外，全方位定位的品牌矩阵可以防止竞争对手通过细分赛道切入弯道超车，具备一定的压制作用。
1.1.3. 共享资源，利用协同性提升运营效率
化妆品品牌间具备研发、渠道等协同效应，集团化运营1+1>2。化妆品集团的基础研发成果可以被多品牌共享，如欧莱雅核心成分玻色因被广泛添加至旗下品牌梯队中，从5%到30%，不同品牌定位对应不同玻色因的添加浓度；专利防晒剂麦色滤SX+XL也同时出现在理肤泉和巴黎欧莱雅的防晒产品中。另外消费场景类似的品牌间具备渠道协同性，如薇姿和理肤泉的药房渠道。资源共享相比各品牌单独运作，运营成本显著降低。
此外我们认为，成分党时代下研发资源的共享可进一步升级为心智资源的共享，即高端品牌完成市场教育建立成分和功效认知，大众品牌通过“平替”概念实现更大规模的收割，由高端品牌为大众品牌完成背书。化妆品作为品牌导向的行业，比产品、成分确实有用更重要的是消费者认为它有用，即品牌带来的信用背书。集团化公司可以通过品牌力天然更强的高端线建立消费者对于成分的认知，如兰蔻小黑瓶的二裂酵母、赫莲娜黑绷带的玻色因，再宣称大众品牌单品中添加了相同的成分、配方相近，如欧莱雅黑精华，利用成分作为纽带，将消费者对于高端品牌的信任感转移，迅速建立大众品牌的单品心智。在欧莱雅、宝洁旗下大众品牌巴黎欧莱雅、OLAY的大单品黑精华、小白瓶中，从包装、概念宣传以及实际配方等方面，都能看到其对于集团高端品牌兰蔻、SKII“平替”的影子。当然“平替”并非完全的替代，比如小黑瓶中除二裂酵母外还添加了酵母提取物增强角质代谢、小灯泡中更是添加了SKII品牌独家成分Pitera进一步提亮美白，配方功效升级；另外高端品牌还会在使用感方面如质地、肤感、香味等加以优化。
1.2. 其他：开拓地域、防御型并购、产业链整合
1.2.1. 开拓新地域：出海的重要方法
跨国运营面临品牌认知低和渠道开拓难两大问题，多美妆集团采取收购方式进入市场。如欧莱雅收购美国美宝莲(1996年)、联合利华收购韩国AHC(2017年)、雅诗兰黛收购韩国Dr.Jart+(2019年)、LG生活收购美国雅芳(2019年)。不同国家消费者品牌偏好和渠道不同：如LG生活健康曾表示“日本消费者倾向于选择本国的化妆品品牌、配送公司、原始设备制造商和原始设计制造商，给外国公司进入市场带来很高的壁垒”；再如中国市场线下渠道环境复杂，欧莱雅刚进入中国市场时因无法适应分销渠道，旗下大众品牌表现远逊于日化起家的宝洁玉兰油。收购当地品牌可迅速解决上述问题并提供丰厚的并表收入，对于资金雄厚的跨国巨头们而言性价比较高。
1.2.2. 防御：直接消灭或阻碍竞争对手
部分外资巨头通过收购消灭竞争对手或者阻碍对手的品牌布局。我国部分本土老牌日化企业在上个世纪90年代被外资收购后遭遇雪藏，如宝洁收购熊猫、联合利华租赁“中华”牙膏品牌、美洁时与“活力28”合资等，本土品牌均在被收购后由于无资源支持，份额严重下滑。此外2003年底羽西传出即将被宝洁收购的消息，但2004年1月即被欧莱雅收购，相比4年磨合收购小护士，欧莱雅收购羽西略显仓促，或为阻碍其竞争对手宝洁在护肤领域的品牌布局。
1.2.3. 产业链纵向并购：强化研发、渠道、营销等能力
美妆集团会进行少量的产业链纵向并购，通过整合上下游强化自身实力。据ATKearney数据，2010-2016年间发生在化妆品行业的214例并购中，分别有12%、20%是为了获取上下游的渠道、研发资源。如2014年欧莱雅收购护肤品扫描和配色技术制造商纱幸Sayuki以及2013年科蒂收购Lena White(科蒂旗下美甲品牌OPI的英国最大分销商)。
1.3. 并购何时性价比更高？
当需切入新品类或打开新市场时，自主孵化难度较大。化妆品不同品类的运作逻辑不完全相同，如彩妆具备时尚属性，变化快依赖推新，色号多非标属性明显，对供应链反应速度要求高，与护肤打磨大单品差别较大。精于护肤研发的雅诗兰黛采取并购切入彩妆；以美发细分品类起家的欧莱雅更是高度依赖收购扩张版图。而切入新市场时品牌认知低、渠道开拓难、已有产品难以满足本土化需求均有可能阻碍自主孵化，并购性价比更高，例如在本土时选择自主孵化彩妆品牌的资生堂在切入美国市场时仍选择收购NARS、bareMinerals 和Laura Mercier。
此外，我们认为，在竞争激烈或行业变革背景下，自主孵化时间成本较高，对于体量较大、资金充沛的成熟公司而言，并购的风险更低。欧莱雅、雅诗兰黛诞生于竞争激烈的欧洲、美国市场，各个目标市场需求既有重叠又有区分，往往不仅面临本国企业的竞争还需要应对其他国家品牌的入侵，因此采取收购手段、特别是上市后获得资本助力后，企业可以更快进入目标市场占据一定的市场份额。反观日韩，资生堂于1872年诞生，早于欧莱雅(1907)、雅诗兰黛(1946)；而韩国的本土保护政策则为韩国化妆品行业提供近30年的自主发展期，后伴随国民消费能力逐渐释放，以爱茉莉为代表的厚积薄发的韩国本土化妆品品牌突出重围。时间窗口为资生堂和爱茉莉提供了充分的自主品牌孵化机会。
2. 海外美妆集团都有哪些并购？
我们梳理了欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁(美容部门)的发展收购历程，总结其共性与不同如下：
共性：1)三大集团成立时间均较早(欧莱雅1909、雅诗兰黛1946、宝洁1837)，在开启并购前均经历了几十年的自主发展期，有着内部孵化并管理多品牌的经验。2)跨品类时起初采用收购手段，如欧莱雅由护发进入美妆、雅诗兰黛布局彩妆、宝洁由日化进入美妆。3)奠定集团领导地位的战略品牌收购时间均较早，如欧莱雅的兰蔻、卡尼尔(1964、1965)、美宝莲(1996)，雅诗兰黛的MAC、Lamer(1995)、宝洁的OLAY、潘婷(1985)，经过多年孵化成为百亿级营收品牌。4)近年来收购方向趋同，均为顺应年轻消费者的个性化、功效性的小众新锐品牌。
不同：随集团基因和禀赋不同，整体收购品牌方向不同，欧莱雅构建全面覆盖各类用户的品牌矩阵，雅诗兰黛青睐中高端品牌，宝洁基于日化基因的大渗透逻辑，偏好收购大众护肤和洗护类品牌。
2.1. 欧莱雅：并购+整合佼佼者，构建全面品牌金字塔
2.1.1. 概况：全球美妆龙头
欧莱雅集团为全球美妆龙头，2020年公司营收、净利润体量达280、37亿欧元，在欧睿全球化妆品市场份额达9.8%位居第一；公司2021H1实现营收、净利润152、24亿欧元，同比+16%、30%。欧莱雅集团目前已形成专业美发、活性化妆品、高档化妆品、大众化妆品四大事业部(2021H1营收占比12%、13%、36%、39%)，品类覆盖护肤、彩妆、护发、染发、香水(2021H1营收占比42%、21%、15%、10%、9%)，业务横跨欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区(2021H1营收占比32%、25%、31%、7%、5%)。
欧莱雅目前旗下超30个品牌，覆盖了美妆各个场景、各价格带，构建了全面金字塔式的品牌矩阵。每个事业部均有世界级的品牌作为支柱，如大众化妆部的巴黎欧莱雅、卡尼尔、美宝莲(2020欧睿全球零售额约876、422、259亿元)；高端化妆品部兰蔻、YSL(零售额约389、97亿元)；专业美发部的巴黎欧莱雅沙龙专属(零售额约32亿元)；活性健康部的理肤泉、薇姿(零售额约130、97亿元)等等。
2.1.2. 发展及并购历程
参考欧莱雅官网，我们将欧莱雅集团发展及并购历程大致分为初步探索(1909~1956)、品类收购扩张(1957-1983)、国际化并购(1984-2000)和多元化并购阶段(2001至今)，其中第二阶段起，集团开始大举并购。(详见正文)
总结：欧莱雅并购特点——贯彻拿来主义、实施定位精细化的全面并购。欧莱雅前CEO欧文中把收购比作拼图游戏，基于互补思路将差异化的品牌纳入囊中形成完整的拼图。而欧莱雅也的确通过并购形成了化妆品行业最为全面、细分的品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆、香水、美发等品类以及上至超高端的赫莲娜，下至平价卡尼尔、美宝莲等全价格带，甚至有宁滥勿缺的意味。正如前欧莱雅中国区总裁盖保罗所言“我们需要对市场不断地细分，用不同的品牌来覆盖不同的市场。根据购买力的不同我们有不同的品牌，在不同的渠道也有不同的品牌。”
2.2. 雅诗兰黛：维持中高端调性，并购补充品类
2.2.1. 概况：高端化妆品行业引领者
雅诗兰黛集团是全球高档化妆品龙头，FY2021营收、净利润达162、29亿美元，同比+13%、320%。目前公司形成以中高端为主、经典+新锐兼具的品牌矩阵，旗下拥有30个品牌，其中雅诗兰黛、倩碧、MAC、海蓝之谜营收体量10亿美金以上。品类覆盖护肤、彩妆、香水、头发护理，FY2021营收占比59%、26%、12%、4%。分区域看，欧洲、中东及非洲地区FY2021营收占比43%，亚太地区受益中国市场持续高端化，营收占比提升至34%，美国占比23%。
2.2.2. 发展及并购历程
公司发展及并购历程大致可分为品牌开创期(1946-1963)、自主孵化期(1964-1994)、多品牌并购期(1995-2008)和年轻化转型期(2009年至今)，其中1995年上市前后借力资本化开启并购历程。(详见正文)
总结：雅诗兰黛并购特点——选择性收购、维持中高端调性。相对欧莱雅而言，雅诗兰黛在收购品牌选择上较为克制，集团收购品牌以中高端为主、且较少因需切入新市场而选择收购当地品牌。尽管近两年顺应市场趋势也选择了如The Ordinary的平价品牌，但整体基调颇有“old money”风格。正如雅诗兰黛创始人埃诗兰劳德所言：“我认为真正好的化妆品应该就像奢侈品一样，女人们会为了追求更美好的生活、更美丽的容颜去尝试它们，并且很乐意为它们付出高昂的代价；而且，正因为这样，她们才会觉得买到的东西更加可贵，况且，高级化妆品的用户都是那些有经济实力的女性，她们很少会因为经济环境的变化随意改变自己的生活方式。”
2.3. 宝洁：广渗透的大众路线，品牌瘦身后发力转型
2.3.1 概况：日化巨头全面开花
宝洁公司为全球日化龙头企业，FY2021营收、净利润761亿、143亿美元，同比+7%、10%。公司业务全面覆盖大日化各品类，分为美容个护、婴儿女性及家庭护理、织物及家清、保健品、美容服务(主要为男士护理)5个业务部门，FY2021营收占比分别为19%、26%、33%、13%、9%。分地区看，美国、欧洲贡献主要收入，FY2021占比47%、22%，大中华区占比仅9%。
宝洁公司的美容部门(Beauty)包含潘婷、舒肤佳、海飞丝、OLAY、SKII等知名品牌，以洗护类为主，FY2021部门营收、净利润144、32亿美元 ，同比+8%、17%。
2.3.2化妆品业务的发展及并购历程
我们将宝洁化妆品细分业务的发展阶段分为初创发展(1837-1984)、密集收购(1985-2008)、精简转型(2009-2016)和重启扩展(2017至今)四个阶段。(详见正文)
总结：宝洁并购特点——走高渗透路线、侧重日化和大众美妆。宝洁出身肥皂与蜡烛生产，是一个典型的大日化企业，擅长用“铺天盖地的大广告+物美价廉的大生产+单店覆盖度广的大渠道”的大渗透打法来打造家喻户晓的日用消费品品牌。因此收购拓展品牌矩阵时，宝洁更多选择的是与这套逻辑相适应的大众美妆和类日化的洗护类品牌。而近年来随着新世代消费者的个性化、高端化等新需求崛起以及电商、社媒变革，宝洁也在积极调整战略，瘦身后聚焦现有品牌产品升级，收购一系列主打天然成分、功效护肤的新锐品牌，力图顺应趋势捕获年轻消费者。
3. 并购后如何整合？
并购后的整合策略，是决定品牌能否长期发展的重要因素，我们分析欧莱雅、雅诗兰黛等国际集团的成功经验，认为并购后的成功整合大都包括了以下几点：
1)品牌重定位：厘清品牌定位，挖掘品牌特色。并购初期，集团需要对被并购品牌的定位做出明确的梳理，成功的定位一方面需要迎合市场需求，另一方面与集团内现有品牌形成差异化。如欧莱雅收购兰蔻后，结合创始人背景创造出传承几十年的长茎玫瑰LOGO；欧莱雅收购美宝莲后，在品牌商标中加入“纽约”二字，使品牌更具时尚感。成功的品牌形象确立，为后续品牌发展奠定基础。
2)产品创新：尊重差异化、鼓励产品创新。美妆市场需求多元化，部分新的需求需要通过品牌创新、产品创新来挖掘，集团公司应该尊重合理的差异化，给予被收购品牌创新的空间。例如，美宝莲在并入欧莱雅后对产品“水晶唇膏”进行改进，根据日本市场特点创新添加了湿润成分，由此在日本市场取得巨大成功。此外，欧莱雅在并购科颜氏后，保留了其类药房的店铺形象以及简化的产品包装，同样取得成功。
3)市场(地域)拓展：成功捕捉新兴市场增长红利。跨国企业具备全球化视野，同时在多个市场均具有成熟的渠道、营销资源。而品牌在单一市场的生命周期有限，通常需要通过切入高增长的新兴市场来实现扩张。跨国集团可以依托对全球市场洞察、全球化渠道资源，帮助被收购品牌实现跨地域拓展。例如欧莱雅成功帮助兰蔻、美宝莲实现全球化发展；雅诗兰黛帮助海蓝之谜成功把握中国市场高端化趋势，实现快速扩张。
4)研发、人员等中后台赋能。大型美妆集团品牌管理体系相对完善，在研发、供应链、渠道、人力资源等中后台能力上通常可赋能旗下品牌。此外，部分被收购品牌自身具备独特的研发、渠道能力，也可对集团内其他品牌进行赋能。
3.1. 并购后成功整合案例
3.1.1 欧莱雅收购兰蔻：上市后首个重要并购，实现跨品类、跨地域发展
兰蔻为欧莱雅集团上市后首个大规模并购，现已成为欧莱雅旗下第三大品牌。兰蔻品牌成立于1935年，在50年代成为欧洲知名的奢侈香水品牌，1964年被欧莱雅以进军高档护肤品的目标而收购。收购后，欧莱雅集团首先基于品牌创始人故事创作了长梗短叶玫瑰成为兰蔻的品牌LOGO，并于70、80年代带领兰蔻走出欧洲，进军美国、亚洲市场，至1988年兰蔻美国销售额已占其品牌全球总销售额的35%。同时，欧莱雅帮助兰蔻拓宽产品线，明星单品睫毛膏、Niosome抗老系列护肤品、“小黑瓶”系列的陆续推出，帮助兰蔻夯实美妆与高端护肤市场地位，助力兰蔻成为覆盖护肤彩妆全品类的一线化妆品品牌。
品牌端，并购后欧莱雅首先帮助兰蔻强化定位，确立长茎玫瑰的品牌LOGO。渠道端，欧莱雅助力兰蔻开拓美国市场，实现全球化发展，至1988年兰蔻美国销售额已占其品牌全球总销售额的35%，至2020年中国、美国分别贡献约40%、20%的品牌销售额。产品端，欧莱雅与兰蔻互相借鉴经验，持续开发出代表性的护肤、彩妆、香氛产品。2020年兰蔻品牌规模已达到58亿美元(约389亿人民币)，且旗下护肤、彩妆、香水齐头并进。(详见正文)
3.1.2 欧莱雅收购美宝莲：集团全球化发展的重要一步
收购美宝莲是欧莱雅确立北美市场、大众化妆品类领军定位的重要布局，同时美宝莲也助力欧莱雅成功打开中国市场。美宝莲品牌成立于1915年，因药剂师威廉姆斯(T.L.WILLAMS)为他的妹妹发明了世界上第一支睫毛膏而开启品牌之路。几经易手后，1996年欧莱雅以7.58亿美元收购美宝莲，协同其它四个自美国收购的品牌，迅速占领北美市场。此后，欧莱雅帮助美宝莲进行品牌重定位，将品牌总部搬到纽约，并在美宝莲商标后增加了“纽约”两个字，令消费者对品牌的时尚属性有明确认知，更便于其进行海外扩张。1997年，欧莱雅通过美宝莲打入中国市场，彼时中国化妆品市场快速崛起，但中国人对于欧莱雅自身染发产品的需求并不高涨，且人均消费水平较低，中低价位的美宝莲成为欧莱雅与中国消费者接触的第一个媒介。根据美国WRI调查公司的报告显示，2011年美宝莲在华市场份额高达15.71%；品牌用户忠诚高达为75.31%。
品牌端，欧莱雅基于集团全球化的战略目标，对美宝莲进行品牌形象重定位，助力品牌全球化扩张。产品端，并购后欧莱雅助力美宝莲进行产品线扩充，并根据不同地区消费者需求差异化开发产品。组织端，欧莱雅也积极赋能美宝莲，通过职业经理人的引入、部门架构调整等，给予旗下品牌更多资源协同。(详见正文)
3.1.3 雅诗兰黛收购海蓝之谜：上市后首个重磅并购项目，夯实集团高端化布局
雅诗兰黛对海蓝之谜(La Mer)品牌的收购为其上市之后的首个重磅并购项目，通过对海蓝之谜经典配方的延续、产品线的扩充、渠道拓展，推动其成为销售额超10亿美元世界顶级奢侈护肤品牌。海蓝之谜(La Mer)品牌诞生于1965年，由航空航天物理学家马克斯·休伯博士创立，博士利用天然生物性发酵技术，将深海巨藻与多种天然矿植物营养成分精纯融合，经过12年与6000次试验后得到海蓝之谜面霜。1995年博士逝世，LA MER品牌被雅诗兰黛集团收购，成功恢复其原始配方并延续至今，其后雅诗兰黛围绕La Mer的核心的活性精萃Miracle Broth成分研发出眼霜、精华、面膜、身体护理等全线产品。2011年起雅诗兰黛将主品牌传统的HIGH-TOUCH服务方式应用于La MER的产品销售中，并通过开设网购通道、旅游零售业务等方式拓宽销售渠道，推动海蓝之谜快速扩容，至2018年品牌销售额突破10亿美元。
品牌端，雅诗兰黛在保留品牌传奇故事的同时，通过“高接触”的服务策略、持续的“海洋保护”理念宣传，夯实品牌高端定位。产品端，海蓝之谜经典面霜得以传承，至今仍为品牌TOP大单品，此外雅诗兰黛围绕品牌原有定位持续拓展新产品线。全球化拓展上，雅诗兰黛助力海蓝之谜成功拓展中国等高端美妆快速发展的市场，使其重回快速增长轨道，2020年海蓝之谜中国销售额占品牌全球销售额的比例超60%。(详见正文)
3.2. 并购后整合失败案例
并购后整合不当也会导致标的品牌陷入困境，如欧莱雅对The Body Shop、美即等品牌的收购，并未收获明显的协同效应。我们总结认为，并购后集团层面的不当整合，以及标的品牌自身的定位限制，均可能导致后续发展受阻。一方面，大集团的组织架构通常较为复杂，而部分具备独特品牌文化的品牌在与集团文化融合时难以找到平衡；同时集团在整体发展策略上必然会倾向于部分成长势头较好的品牌，因此部分竞争格局较差的品牌在集团资源倾斜上可能处于劣势。另一方面，部分被并购品牌早期依托细分行业红利成长较快，但在化妆品行业快速变化下，细分赛道逐渐成为红海赛道，品牌若转型不当则容易缺乏增长动力。
3.2.1 欧莱雅收购The Body Shop：融合不当+品牌自身定位限制，后续发展受阻
欧莱雅对The Body Shop的收购，本来意在拓展天然化妆品赛道，但由于品牌梳理、融合不到位，导致品牌在激烈竞争的市场环境中逐渐失去优势。The Body Shop成立于1976年，主打“天然、健康”护肤理念，鼓励使用可回收材料，反对动物测试，独特的品牌理念在美妆行业掀起了行业道德的新风尚。同时，The Body Shop也是全球首个以单一化妆品专卖店模式发展起来的全球品牌，顶峰时期在全球开设超3000家门店。旗下产品涵盖身体护理、面部护理、彩妆、男士护理、室内香氛、头发护理等多品类。欧莱雅集团在2006年以6.52亿英镑收购The Body Shop，作为布局天然化妆品赛道的尝试。然而收购后The Body Shop的品牌精神与集团整体利益未能有良好融合，反对动物试验等理念使得品牌错过在中国等高成长美妆市场的发展机会，同时品牌产品结构过于守旧，营销模式老化，在激烈的市场竞争中逐渐失去优势，2012年至2016年品牌收入增长缓慢，盈利逐年收缩，2017年6月欧莱雅以8.5亿英镑的价格将The Body Shop出售给巴西美容集团Natura。(详见正文)
3.2.2 欧莱雅并购美即：集团利益优先、品牌灵活度变差，美即快速陨落
欧莱雅在中国对美即品牌的并购，也并未实现理想的协同效应。美即品牌创立于2003年，以“单张卖”面膜的方式打开市场，至2009年在中国面膜市场中的份额达到约15%，连续5年占据国内面膜市场第一名。2010年美即在香港上市，依托面膜品类的爆发式增长与品牌市占率的持续提升，美即在2011、2012、2013年连续实现52%、41%、25%的收入高速增长。根据公司公告，2013年美即控股营业收入、净利润分别达到16.9亿、2.07亿港币，同年欧莱雅以65.38亿港元的价格收购美即并从港股私有化退市，但此后随着渠道变迁、面膜品类竞争加剧，美即品牌的收入增长乏力、盈利逐渐恶化，根据欧莱雅财报，2016年上半财年美即面膜共计亏损15.8亿元，录得减值亏损 2.13 亿元。在2016年线上面膜的市场中，美即面膜的市场占有率骤降至2.1%，仅位列第八。(详见正文)
4. 如何看待国内公司未来的并购趋势？
4.1. 我国化妆品行业发展时间较短，过往并购经验不足
中国化妆品产业进入市场化发展阶段仅30余年，2017年以前多数国货品牌均聚焦单品牌发展。中国化妆品产业的发展大致可分为四个阶段：1)20世纪70~80年代为萌芽阶段，初期以国企背景的上海家化旗下美加净、郁美净等润肤品牌为典型代表。2)1986～2001年首批民营化妆品企业逐步创立，以广东的小护士、丁家宜，北京的大宝等为代表，同期跨国公司欧莱雅、宝洁、玉兰油、资生堂等纷纷切入中国市场，雅芳、安利等直销品牌也逐步入驻。3)2002～2016年国内化妆品行业伴随着消费者的需求变化迈入快速发展轨道，外资集团依托强大品牌优势迅速抢占市场；国内以自然堂、珀莱雅、丸美、韩束为代表的国货品牌依托细分渠道红利、营销红利快速成长。4)2017年至今，国内规模化妆品企业上市进程加快，并逐渐开始尝试多品牌运营；同时线上化趋势下催生了众多新锐品牌公司，在发展初期即尝试布局多品牌矩阵。预计随着行业发展成熟、资本化加速，国内公司有望逐渐开始进行并购整合。
4.1.1 并购标的：国内可收购品牌少，并购海外品牌经验不足
国内有融资/出售诉求的大都为网红品牌，缺乏品牌沉淀，可选并购标的少。过往海外成功的并购案例，多为大型美妆集团对于具备历史沉淀的品牌的收购，主要由于品牌沉淀是难以被短期模仿与超越的“核心”资产。而国内目前活跃度高、有融资/出售诉求的通常为成立时间较短的“网红”品牌，这类品牌大都依托赛道、渠道红利快速成长，但在研发、产品等层面能力薄弱，且客户粘性有待考量，尚未验证其穿越周期的品牌价值。以2021年上半年美妆行业一级市场的融资情况为例，有十余家公司获得了亿元以上的融资，其中多数都创立于2016年之后，目前均以线上销售为主，大都处于流量捕捉阶段，而非品牌建设阶段。对于成熟美妆集团而言，这类缺乏时间沉淀的品牌稳定性、可持续性较差，且盈利能力暂不明确，并非理想的收购标的。
海外品牌可选标的较多，但国内公司在跨国经营、文化融合、渠道控价、品牌培育、跨国财务尽调上经验不足，并购风险较大。海外小众品牌虽然在品牌故事、品牌沉淀、研发能力上具备优势，但国内外的文化差异、品牌过往渠道梳理等均是并购需面临的问题。1)跨国经营上，国内公司极少有出海经验，且由于本土品牌多定位大众市场，出海的首选大都为东南亚等发展中国家，对于欧美等发达国家的经营经验十分欠缺。2)文化融合上，中国是世界上典型的劳动力强国，员工的工作意愿、工作效率均显著高于海外，因此并购后双方的理念、文化冲突解决难度较大。3)渠道梳理上，不少海外小众品牌通过海淘、跨境代理等方式进入国内，价格体系相对混乱，收购方需要对于品牌过往渠道进行全面梳理后才可保证其在国内的健康发展，例如逸仙电商收购EVELOM后，需要对其过往渠道、库存做系统的梳理后才可进入正常发展轨道。4)品牌塑造上，海外小众品牌通常在国内知名度低，消费者教育、品牌认知不足，集团方仍需花费时间、金钱进行消费者教育，短期内难以看到明显的协同效应。例如逸仙电商在收购法国高端小众护肤品galenic后，从0开始培育中国市场，近一年内仅完成品牌在主流平台的初步铺设。5)财务风险上，收购海外品牌时通常信息不对称严重，异国买方在尽调中较难深入了解品牌真实财务情况，部分财务陷阱在并购后才会逐渐显现，容易造成购买价格虚高、商誉减值拖累盈利的后果。整体看，当前本土公司并购经验较少，并购风险较大。
4.1.2 企业能力：单品牌起家，多品牌管理能力不足
多品牌运营对公司组织能力要求较高，国内品牌公司多数成立时间较短，能力沉淀不足。多品牌运营对公司的战略资源分配，品牌、渠道、研发等部们架构搭建都有较高要求，目前国内头部美妆公司大都成立于2000年之后(上海家化等国企改革的企业除外)，旗下主品牌仍处于成长期，公司重点仍聚焦于主品牌，对于多品牌的探索才刚刚开始。例如，上海百雀羚、伽蓝集团、上海上美、珀莱雅、贝泰妮等公司旗下主品牌销售占比均过半，对于第二品牌的探索大都从2010年之后才开始，但在人才、资源有限的情况下，优质的人才、资源仍然会侧重于回报更为确定的主品牌端，导致现有本土企业在多品牌孵化上成果寥寥。并购方面，本土企业的并购尝试大都在2015年后，多数公司都对于被并购品牌做了较大的战略调整，目前仍处于品牌打造过程中，新品牌对公司整体的成长贡献较少。
4.1.3 人才方面：行业仍处于红利期，优秀人才更多选择创业
国内美妆市场仍处于高成长期，叠加线上化红利，新品牌崛起机会多，优秀人才更多选择创业。与海外成熟国家相比，我国美妆市场仍处于高成长期，2010-2020年护肤、彩妆赛道十年CAGR分别达到10.4%与15.0%，显著高于世界其他化妆品大国。尤其自2017年起，线上化普及加速叠加社媒平台的快速崛起，推动我国美妆行业进入加速成长期。同时，近几年国潮崛起使得本土消费者对于国货的接受度大幅提升，为本土新锐品牌的成长开辟了良好的土壤，因此行业中的优秀人才多选择把握机会进行创业，就任职业经理人的意愿较低。
一级市场对美妆赛道投资热情高涨，为优秀人才创业提供动力。业内具备国际集团任职经验、或具备深厚电商运营能力的优质人才，在新品牌打造上优势明显，导致当下市场优质人才相对分散。
4.2. 行业资本化加速，头部公司能力逐渐成熟，有望推动行业并购整合加速
4.2.1 美妆公司上市进程加速，有望打破企业并购资金限制
2017年以来化妆品类公司上市进程加速，同时一级市场资本支持力度也较大，头部公司的资金实力可支撑较大规模的投资并购。自2017年珀莱雅上市以来，每年都有新的美妆公司登陆资本市场，且上市融资规模越来越大，2020年美股上市的逸仙电商募资6.17亿美元，约合42.56亿人民币，2021年A股上市的贝泰妮融资28.84亿元，且目前已在筹备港股上市。同时，毛戈平、敷尔佳、创尔生物等美妆公司均已发布招股说明书，上海上美、巨子生物等已启动IPO进程，预计未来行业资本化进程有望进一步加速，企业并购的资金端限制有望逐渐被打破。
4.2.2 国内头部公司注重组织能力建设，集团化发展雏形初显
国内头部美妆公司近几年注重组织调整、中后台建设，能力逐渐完善，多品牌协同能力初步显现，未来在资本推动下行业并购整合有望加速。近年来头部化妆品公司均开始注重研发、生产、人力资源、财务、数据中心等中后台能力搭建，依托自身完善的平台优势，赋能旗下多个品牌。目前，不少公司已经初步探索出并购的协同模式。例如，上海家化将国内电商渠道成功经验应用于其收购的汤美星品牌全球业务中，在疫情期间积极发展汤美星的线上业务，使其在
2020年海外线下渠道严重受挫的情况下，保持稳健增长；珀莱雅在收购化妆师品牌彩棠后明确公司与创始人的分工，依托创始人的专业形象做优质背书及营销宣传，同时通过自身的研发、供应链、渠道资源，赋能彩棠品牌运营。彩棠自2019年被收购后，经过一年的梳理与创新，于2020Q2开始起量，当年销售规模超1.2亿元，协同效应逐渐显现。未来在资本加持下，行业并购整合有望加速。
5. 投资建议
并购为海外美妆集团扩张的重要手段。当前中国基础护肤行业渗透红利逐渐减少，渠道、营销变革带来的机会型成长将越来越少，新锐品牌崛起难度加大，头部企业的多品牌孵化、并购整合或成为下一阶段发展重点。组织能力成熟、资金雄厚的头部企业有望在下一阶段美妆集团化竞争中脱颖而出。建议增持：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、青松股份、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：鲁商发展、嘉亨家化、丽人丽妆等。
6. 风险提示
1、行业景气度下行；
2、品牌端竞争加剧；
3、行业并购不及预期。