底部夯实，中期成长明晰。站在当下的时点来看，我们认为公司沙坦类原料药的盈利水平或已处于底部区域，有望逐步迎来恢复；非沙坦原料药、CDMO 和制剂等增量业务，也正相继进入兑现期。

      事实上，公司的原料药、CDMO、制剂业务，均具有较强的先进制造业特征。

      从国内及海外同类型企业来看，40-50%的毛利率水平、20%左右的净利率水平是较为常见的状态。因此，若未来几年中公司各项业务布局良好兑现，我们预计从2025 年开始公司有望进入下一轮持续快速增长期。

      原料药：沙坦盈利能力有望恢复，非沙坦实现商业化。站在当下的时点来看，我们认为：1）沙坦原料药价格已降至底部区间，且未来长周期全球需求仍具备明确增长前景。借助成本能力优化、终端用量持续增长，沙坦类业务2025年存在较大的修复可能。若进一步出现沙坦价格的回升，利润向上的弹性较大；2）公司的非沙坦原料药储备丰富，正在小基数下快速商业化放量，有望对公司原料药业务的总体发展和制剂业务的延伸形成重要支撑。

      国内制剂：一体化优势明确。在中期的维度，我们预计依托于强大的原料药制剂一体化和成本控制优势、国内集采政策的加持，制剂业务也有望成为公司利润的重要构成。2024 年Q3，公司在院内渠道中排名前10 的制剂品种收入合计占比超90%，院外渠道中单品种厄贝沙坦片收入占比超过50%，整体看公司的制剂业务核心品种收入占比高度集中，公司在制剂业务端依然大有可为。

      根据公司每年申报上市20 余个的节奏，未来三年公司的制剂批文有望达到百余个。未来公司制剂业务收入有望向着10 亿元级别发力。

      CDMO 业务：中期有望持续成长。2024 年上半年，公司的CDMO 业务实现收入1.74 亿元，同比下滑24.7%，毛利率52%。随着核心品种依度沙班专利到期，公司CDMO 业务在2025 年仍将承压。但通过查询公司原料药认证情况及对外投资等细节，公司CDMO 业务通过绑定大客户如恒瑞医药，以及持续积极开拓新客户，中期充分具备了持续增长的潜力。

      投资建议：结合公司的业绩预告，考虑到公司目前存量端业务风险基本出清，并且三大板块未来成长路径明晰，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为0.61、2.58 和3.97 亿元（预测前值分别为1.25、2.45 和3.26 亿元），同比增长实现122.9%、323.3%和53.9%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为103、24 和16 倍。参考可比公司估值，我们认为公司作为沙坦类原料药龙头以及未来成长空间广阔，应当给予一定的估值溢价，我们给予2025 年30 倍PE，对应目标价22 元。维持“推荐”评级。

      风险因素：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。