投资要点：

前言：跨境互联网券商崛起带来的展业启示：1、标准化的业务只有剩者，没有胜者，不提供附加价值的股票交易通道业务价值终将趋向于0。从海外券商的转型样本来看，银行业务和资管业务是两条具备共性的道路。2、客户的增长无非是通过外延式并购或内生式增长，并购在于通过做大规模摊低固定成本，过去三年能够实现内生式增长的唯有东方财富、富途控股和老虎证券，东财凭借自身流量池，富途和老虎则通过线上+线下+KOL推广+ESOP等多种手段。3、混业经营仍有待于政策的进一步确立，资管业务或将成为拓展客户变现方式的主要路径。在当前国内市场公募基金阿尔法收益相对显著的背景下，通过吸引客户增配优质产品（客户赚钱→资产转入→做大AUM），或为当前证券公司提高客户变现收益的重要路径。

老虎证券是通过并购长大的一站式互联网金融投资平台。老虎证券成立于2014年，2015-2018年经历多轮融资后于2019年3月在美股上市，目前经营范围涵盖中国香港、美国、英国、澳大利亚等主要国家和地区的证券和产品交易业务。纵观老虎证券发展历程，其和美国互联网券商发展脉络颇为相似，在不同区域进行并购重组以实现牌照获取。股权结构方面，老虎证券采用双重股权架构设置，截至2020年末，创始人巫天华持有2250万股A类股，持有3.15亿股B类股，合计持有78.05%投票权，小米公司和盈透证券均为公司重要股东。管理层方面，公司成员为来自头部互联网公司的互联网和技术专家、金融机构的金融专家，具备互联网基因。

从商业模型来看，客户数增长和客单价提升是增长驱动力。老虎证券的商业模型可抽象为“客户数×客均资产×客户单价”。1）2017-2020年期间，老虎证券入金客户数从4.2增至25.9万户，客户资产从17.86增至159.57亿美元，年化增速分别为83.5%和107.5%，户均资产从4.26提升至6.17万美元，客户增长一方面受益于境内客户境外资产配置需求的持续提升，另一方面依赖于公司持续境外并购牌照，同时以ESOP为代表的企业客户服务亦成为获取增量客户的手段；2）客单价提升主要依赖于其具备自清算能力，能够将依托于盈透证券的融资服务费转化为价值更高的融资融券收入，同时对于财富管理的探索亦将为公司寻找新的盈利增长点，产品销售为当前路径。2020年老虎证券交易佣金、融资服务费、利息净收入和其他业务收入分别为7763、658、3175和2254万美元，同比+190.8%、-17.0%、+92.4%、+199.2%，从过去三年财务数据来看交易佣金和利息收入是增长驱动力。

赛道的选择、极致的产品和优秀的运营共同形成护城河。老虎证券的竞争优势主要在于三个方面：1）互联网经纪业务的赛道选择。纵观港美股市场，经纪业务天然是一个高度分散的业务，这意味着挤占尾部市场即可实现份额从0到1的提升，而互联网的运营模式在业务规模快速扩张的阶段能够实现明显的规模效应，带来利润弹性；2）相较于银行和香港本地券商，优秀的用户体验、低廉的交易费用和融资成本成为老虎证券的重要竞争优势，其开户流程、资金转入、交易展示等方面均显著优于竞争对手；3）优秀的社区运营带来自然流量的有效增长，老虎社区为投资者提供详细的港美股交易攻略、交易标的论坛和上市公司官方公众号，通过提升社区活跃度推动客户的自然增长。老虎证券的成功是一个优秀互联网产品的成功。

风险提示：经营风险；盈利大幅波动风险；金融监管和法律风险；外汇监管风险。

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目录

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报告正文

前言：跨境互联网券商崛起带来的展业启示

2019年3月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。此前我们深度剖析了富途控股的崛起之路，本篇则聚焦于老虎证券的发展路径，通过对这两家公司商业模式的解析，我们认为给中资券商港美股业务发展带来启示是：

1、 标准化的业务只有剩者，没有胜者。在金融相对自由的美国市场，不提供附加价值的股票交易通道业务价值终将趋向于0。目前美国股票交易已经基本实现了零佣金，对应到互联网经纪商的收入结构中经纪佣金收入占比降至较低水平。尽管当前国内佣金管制并未完全放开，但依然是悬在国内券商头上的达摩克利斯之剑。从海外券商的发展经验来看，其应对的方式无非是两个方面：其一在于不断做大规模从而摊低固定成本，通过规模效应实现更低的盈亏平衡点；其二在于寻找新的客户变现方式实现多元化经营，从海外券商的经营样本来看，银行业务和资产管理业务是互联网券商选择具备共性的道路。

2、 客户的增长无非是两个方面，其一是外延式的并购，海外留存下来的公司无一例外经历了大量外延式的并购。近期德美利交易被嘉信理财并购，亿创理财被摩根士丹利并购，目前嘉信理财和盈透证券是美股市场为数不多的互联网券商。当前国内市场牌照管制依然严格，市场化并购重组暂未形成趋势，但是对于并购依然需要保持乐观态度，高筑墙，广积粮，为后期潜在并购重组机会奠定资本基础。其二是内生式增长，过去三年我们看到能够实现内生式增长的唯有东方财富、富途和老虎，前者存在大量的流量池，后者则通过线上+线下+KOL推广+ESOP等多种手段实现客户增长，其社区运营的经验值得内资公司借鉴。在客户新增和促活层面，内资券商依然有很长的路要走。

3、 从国内的客观情况来看，混业经营仍有待于政策的进一步确立，资管业务或将成为拓展客户变现方式的主要路径。海外资管业务的大幅扩张与其客户习惯、市场环境、底层制度存在明显的相关性，在当前国内市场公募基金阿尔法收益相对显著的背景下，通过优选优质管理人，吸引客户增配优质产品实现赚钱效应，从而形成良好正循环（客户赚钱→资产转入→做大AUM），或为当前证券公司提高客户变现收益的重要路径。

1、老虎证券：通过并购长大的一站式金融投资平台

老虎证券是一家为投资者提供全球证券经纪业务的互联网券商。公司成立于2014年，2015年正式推出自主研发的交易平台Tiger Trade，2015-2018年期间，公司相继获得了小米、真格基金、盈透证券、PAC等机构的A、B、C多轮融资，2019年3月完成纳斯达克上市。公司2016年相继切入美股经纪业务和港股经纪业务，2019年上线英股交易功能，目前交易范围已覆盖境外主要金融市场和对应产品。

纵观其发展历程，不难发现老虎证券在全球化扩张中，并购重组是最常见的策略：2016年收购新西兰注册的金融服务商Top Capital Partners，为新西兰证券交易所上市的产品提供投资咨询服务；2018年8月收购美国注册顾问Wealthn LLC，为高净值个人、家族办公室和投资公司提供投资咨询服务；2018年10月收购香港公司Kastle Limited，于2019年1月获得在香港开展信托和公司服务业务的许可；同年11月相继完成澳大利亚金融服务商Fleming Funds Management Pty Ltd和美国注册经纪交易商JFD Securities的并购；2019年完成对美国券商Marsco的收购从而获取美国清算牌照。

老虎证券采用双重股权架构（AB股）的设置。A类普通股和B类普通股的持有人享有相同的权利，但存在表决权和转换权差异；每股A类普通股有权投票，在任何情况下均不可转换为B类普通股，每股B类普通股有权获得20票，在特定情况下将自动转换为一股A类普通股。截止至2020年末，公司创始人巫天华持有0.225亿股A类股，持有3.15亿股B类股，投票权中占比达到78.05%，所有合伙人合计持有1.84亿股A类股，持有3.15亿股B类股，投票权中占比达到78.05%。此外，股东名单中还有小米、盈透证券等重要战略合作伙伴。

老虎证券核心管理层团队汇聚了互联网和金融行业的顶尖人才。老虎证券创始人及CEO巫天华先生毕业于清华计算机专业，创立老虎证券之前在网易有道工作八年，曾任网易有道搜索技术负责人。老虎证券的团队囊括互联网及金融行业的杰出专家，团队成员包括来自头部互联网公司的互联网和技术专家以及国际知名金融机构的金融专家。

截止至2021Q1，老虎证券通过外延式并购在美国、新西兰等地获33张金融牌照。在美国，目前老虎证券持有经纪牌照、投行牌照、注册投资顾问牌照、自清算牌照以及期货牌照等金融牌照，成功构建了从私募融资、发行承销、证券交易、财富管理到清算的完整业务闭环，晋身为全牌照券商；除了美国市场之外，老虎证券还在新西兰、澳大利亚、香港和新加坡等区域获得了相应的金融服务牌照，开展证券业务。

2、业务结构：客户数增长和客单价提升是盈利驱动

老虎证券的收入随着客户资产的快速扩张大幅增长，利润方面于2020年正式实现扭亏为盈。2016-2020年期间，公司的营业收入从548万美元增长至1.38亿美元，年化增长率达到124%，净利润经历了四年亏损后于2020年正式实现盈利，净利润达到1606万美元；2020年分季度看，每个季度的均实现正收益。

分结构来看，老虎证券的收入结构主要包括四个部分：1）交易佣金收入，其中按照账户类型可以分为两个部分，老虎综合账户（Consolidated accounts）和老虎环球账户（Fully disclosed accounts.），前者主要是老虎证券直接为客户提供证券经纪服务并以此确认收入的全部佣金收入，后者主要是老虎证券扮演介绍商的角色，客户的交易和结算均由盈透证券完成。2）融资服务费收入，主要是盈透证券向客户提供的保证金融资、融资融券交易产生的费用，这里主要针对老虎环球账户。3）利息收入，主要是向老虎综合账户提供的保证金融资和融资融券交易产生的利息。4）其他收入，主要包括IPO分销收入、员工持股解决方案（ESOP）收入等。2020年，老虎证券分别实现交易佣金收入、融资服务费、利息收入和其他收入7763、658、3175和2254万美元，同比分别变动+190.8%、-17.0%、+92.4%、+199.2%，过去三年来看，除了融资服务费，其余业务均保持快速增长的节奏。

2.1、2C：从极致交易通道走向资产配置平台

2015年8月，老虎证券推出自主研发的交易平台Tiger Trade，改善华人投资美股时开户复杂、费率高、软件体验差、没有本地化服务等痛点，迅速成为了深受华人喜爱的投资平台；2017年11月，老虎证券上线美股IPO申购服务，打破机构及高净值人群对美股新股申购的垄断；目前，老虎证券已经可以通过一个账户为投资者提供交易美股、港股、A股（沪港通/深港通）、星股（新加坡股）、澳股（澳大利亚股）、期货、基金等全球主要市场的金融产品，享受一流的投资体验。

以交易业务为基础，从交易向资产配置实现多元化发展。老虎模式以证券经纪业务起家，交易佣金手续费为公司主要收入来源，同时在经纪业务基础上顺应客户打新、杠杆交易需求开展融资融券业务，利息收入成为继交易佣金手续费之后公司重要的盈利来源；2019年9月，老虎证券为综合账户客户推出“闲钱管家”服务，2020年3月正式进军财富管理业务，推出全新理财功能的基金超市，目前已经形成一站式财富管理服务。展望老虎证券的商业模型来看，我们认为其零售业务盈利增长的驱动力主要来自于两个方面：1）客户数和客户资产的增长；2）客单价的提升。

大陆居民的跨境资产配置需求不断提升推动老虎证券客户数量和客户资产快速增长。随着国内居民可投资资产规模的持续增长，境外资产配置尤其是境外权益类资产已经成为其资产配置的重要组成部分，2015-2020年期间，中国居民境外资产投资规模从2685亿美元增长至8999亿美元，对应年化增速保持在27.4%，其中股票类资产从1692亿美元增长至6043亿美元，对应年化增速达到29.0%，超过总体资产增速，预计未来5年依然将保持两位数的增长态势。

老虎证券凭借优秀的app客户体验、具备吸引力的交易费率、内容丰富的社区运营等优势，成为国内居民进行资产配置的重要工具。2017-2020年期间，公司的注册客户数从10.1万户增长至110.4万户，入金客户数从1.7万户增长至25.9万户，短短四年时间客户数量实现了10倍以上的增长；客户资产方面，从9.1亿美元增长至159.6亿美元。目前境内客户数和客户资产占老虎证券总客户数量和资产的比例并不低。

另一方面，境外业务的拓展也加速了老虎证券客户数量的增长。目前老虎证券在美国、新加坡、澳大利亚等地均通过并购重组完成金融牌照布局，中国香港地区牌照也在积极布局中，对其境外客户获取将产生极大的助推作用。公司正式开启国际化战略仅一年，海外客户即已占到2021年第一季新增入金客户的50%以上。简单测算，美国+新加坡+新西兰+澳大利亚等覆盖区域的华人客户总量达到千万量级。未来随着老虎证券在境外的不断渗透，将成为其客户增长的第二增长极。

客单价的提升主要来自于三个方面：1）客均资产的增长；2）客户交易活跃度的提升；3）寻找新的客户变现方式。

客均资产的增长主要依赖于两个方面：1）客户将更多的资产转入老虎证券的交易账户；2）存量的客户资产随着市场或者投资标的的增长出现自然增值，过去3年港美股打新的良好市场回报率为老虎证券客户资产的增长提供了一定契机，也成为推动老虎证券客户数量增长的重要驱动力。一方面，美股市场依然是优质中概股进行上市融资的首选市场。2018-2020年期间，从拼多多、哔哩哔哩、ZOOM到金山云、贝壳、理想汽车、小鹏汽车，优质中概美股的打新机会几乎全被老虎证券覆盖，为投资者创造了不错的赚钱效应。另一方面，阿里巴巴、京东、网易等优质中概股开始选择在港股二次上市，由于当前其未被纳入沪港通，内地投资者缺少合适的投资渠道，通过老虎证券可以提供20倍港股融资、支持暗盘交易的新股交易业务。从2017年以来的时间序列数据来看，老虎证券户均资产的增长没有十分明显，预计和股票市场的波动存在较大的相关性。

客户变现方式的变化一方面在于通过收购Marsco实现自清算，将融资服务费转化为回报率更高的融资融券业务收入。2015年8月老虎证券在美股开展经纪业务的同时随即开展融资融券业务，次年5月在港股市场提供融资融券服务。早期由于清算牌照的缺失，老虎证券对老虎环球账户提供的融资融券业务依赖于盈透证券展开，老虎证券仅收取融资服务费，2017-2019年结算代理提供的年化融资服务费率分别为0.39%、0.87%和0.91%，显著低于传统融资融券业务的净息差水平。

老虎证券2019年获得自清算牌照，将新增账户逐步转化为综合账户，实现自我清算；独立开展融资融券业务，使得老虎证券可以获取更加丰厚的融资融券息差收入，成为公司盈利增长的重要驱动力。2020年，老虎证券分别实现融资服务收入和利息收入658和3175万美元，同比变动分别-17.0%和+92.4%，占当期营业收入的比例分别为4.7%和22.9%。随着老虎证券自清算业务的不断推进，预计公司融资服务费将继续保持下行态势，两融利息收入的规模和占比仍将保持良好的增长态势。截止至2021年一季度，老虎证券已经有30%客户通过Marsco实现自清算美股交易。

客户变现方式的变化还在于老虎证券不断探索财富管理业务，将其打造成为盘活存量资产的重要途径。老虎证券于2018年底发行全球首个同时跟踪中美两国互联网巨头的ETF产品TTTN。2019年四季度，老虎证券推出闲置现金增值服务“闲钱管家（Cash Plus）”，凭借股票账户闲置现金一键转入、零手续费、收益稳健且流动性兼备等优势，成功吸引了众多用户。2020年3月，老虎证券推出基金超市栏目，正式布局财富管理业务，基金超市功能旨在为投资者提供一站式的全球基金投资服务，首期严选近40只全球知名公募基金产品，包括富达、贝莱德、摩根大通、汇丰等顶级机构的基金产品，品类涵盖货币基金、债券基金、股票基金，以满足不同投资者的多样化资产配置需求。

2.2、2B：以IPO分销和ESOP服务反哺零售

投行业务逐步成为老虎证券新增长点，同时也有效反哺其零售业务。随着老虎证券零售业务客户数量的不断增长，其发现用户有参与中概股IPO打新的需求，但以机构为主的美股市场并没有统一面向散户的公开发售渠道，因此老虎证券在2017年底从搜狗赴美上市开始试水开展IPO分销业务；2019年10月老虎证券获得美股投行牌照，IPO销售实力进一步增强。2018年在美股挂牌的哔哩哔哩、爱奇艺、拼多多、腾讯音乐等20个中概股全部由老虎提供独家打新；2020年在赴美上市的34家中概股中，老虎证券覆盖近80%，参与28个项目，其中14宗为承销项目，继2019年后再度蝉联全球范围内承销最多中概股赴美上市的投行。

通过技术创新，向更多新经济公司提供全方位、穿越周期的一揽子服务是老虎证券目标之一，ESOP成为其早期服务客户的重要抓手。随着近年来大批新经济企业实施股权激励计划，ESOP管理需求应运而生。ESOP即员工持股计划，指公司提前将部分股份留出激励优秀员工，待上市后股份锁定期结束便可在二级市场自由转让，目前是国际上应用最为广泛的股权激励模式。长期以来市面上传统的ESOP管理服务商存在费用高、服务效率低、系统老化等问题，并且难以开发定制化功能、缺乏APP产品服务，难以满足当前新经济企业及其员工的核心需求。老虎证券自主研发的Tiger ESOP管理系统针对传统服务商痛点进行创新，可支持期权行权、RSU(限制性股票)、员工持股信托、员工购股计划等多种激励计划的管理，涵盖股票交易、数据管理、会计与财务报表等功能。目前老虎已拥有超过100家合作企业，涵盖TMT、在线教育、生物医药、文娱传媒等10多个重点行业，包括小米、跟谁学、比特大陆、爱康医疗、嘉楠耘智等公司。

短期来看，ESOP尽管对于老虎证券的收入贡献占比相对较低，但是更重要的是ESOP是大量获取C端客户的天然入口，同时这些C端客户具备持有企业的股权，天然是高净值客户，对于其零售及财富管理业务的扩张具备积极意义。同时从客户使用ESOP服务到客户的员工正式获得期权行权具备一定的时间差，ESOP将为后期客户增长奠定基础。

3、竞争优势：用户体验和社区运营带来客户的增长

3.1、模式赛道：互联网平台在扩张中实现规模效应

相对分散的证券经纪业务竞争格局赋予以老虎证券为代表的互联网券商突围的空间。从赛道的选择来看，老虎证券以零售经纪业务为主要切入点；纵观港股和美股市场，可以看到证券经纪业务是一个相对分散的竞争格局，且从过去5年的份额变化来看其竞争格局相对比较稳定，以港股市场为例，香港交易所按照市占率的排名分为A（第1-14名）B（15-65名）和C（65名以后）三组，过去五年ABC三类市场份额基本分别稳定在55-60%、30-35%和5-10%，美国以盈透证券、亚美利交易等为代表的折扣经纪商的经纪业务收入市占率同样不高。这意味着，老虎证券只需要挤占尾部公司的市场份额就可以比较快速的做大资产规模。

另一方面，以互联网平台为主的经纪业务模式随着客户资产的增长有望实现规模效应。不同于线下获客模式依赖于大量的线下经纪人，老虎证券的经营成本主要来自于前端获客的广告成本和中后台运营成本，运营成本并不随着业务增长而保持线性增长，因此一旦度过覆盖固定成本的规模拐点，老虎证券的盈利能力区间将呈现快速上行态势。随着客户数和客户资产的扩张，2020年老虎证券已经度过盈亏平衡的拐点，这意味着随着公司客户规模的持续扩张，其利润增速或将获得高于收入和客户增长的表现。

3.2、产品对标：依托极致产品体验和费率优惠竞争

优质的用户体验使得老虎证券成为一款现象级交易app。在开户流程方面，老虎证券主要采用线上开户，在上传证件、填写信息、校验信息等方面流程简单清晰，短短几分钟即可完成开户流程，在1-3个工作日内即可完成账户审核工作，相较于传统券商开户复杂的流程和语言隔阂，老虎证券显然具备比较优势；在资金转入方面，老虎证券主要提供转账汇款入金和银证转账入金，转账不设置规模上限，不收取额外的转账费用，同时对于新客户还有一定的福利礼包，如赠送中概股股票和LV2行情等服务，为了方便投资者入金，老虎证券也提供部分商业银行的香港银行卡办理指引服务；在交易层面，全自研的技术架构使老虎能不断推出更加创新、安全、可靠的产品功能和绝佳的用户体验，在交易界面覆盖基本面、技术面、交流社区等内容，界面的丰富程度优于传统券商。

优秀的产品体验背后是老虎证券持续的研发投入作为支撑。从老虎的人员结构来看，研发和技术人员是重要组成部分，截止至2020年，共有274名研发人员，较2018年增长了75人，占员工总数的比例达到35%，显著高于传统内资券商对于产品的投入力度。

具备竞争力的佣金政策成为老虎证券在海外扩张的重要手段。在香港市场提供经纪商服务的主要是三类群体，第一类是比较常见的银行的证券子公司，第二类是内资券商的香港子公司，第三类是香港本地券商，其港股交易费率大约在0.1%-0.2%，老虎证券则采用万2.9的佣金率+每笔15元港币的平台费，相较于传统券商具备明显的费率优势；同时在新加坡市场，老虎证券相较于星展银行、华侨银行等本土传统券商0.2%-0.5%交易费率同样具备比较优势。

融资融券利率方面，老虎证券使用基于以下等级的混合利率，随着融资规模的增长其年化利息率则进入下降趋势，其中美元的融资利率区间在3.25-4.07%，港币的融资利率在4.0%-5.0%，新币、澳元、欧元、英镑等融资利率基本都在3-4%区间波动。相较于其他内资券商的香港子公司，老虎证券的融资利率同样具备较强的费率优势，具备吸引力的融资利率使得老虎证券在吸引增量客户的过程中具备比较优势。

3.3、社区运营：连接投资者和上市公司以增强粘性

优秀的社区运营有望带来自然流量的增长。传统券商运营模式以线下为主，虽然在2014-2015年互联网浪潮下交易逐步完成线上化，但是并没有带来获取和盘活客户的互联网思维和手段，因此客户的增长依然主要依赖于以同花顺、长投学堂为代表的第三方机构。

相较于传统券商，老虎证券连接客户和上市公司的社区运营方式为客户自然增长提供了新的路径：一方面，在老虎社区中，除了提供交易行情和新闻资讯信息之外，老虎学院对港股和美股交易提供详细的教程，能够让投资者快速入门；另一方面，与股吧和雪球类似，老虎社区开放给投资者进行发帖讨论，形成有效的互动，但其涉及到的投资标的主要为港美股；同时，老虎证券还推出“上市公司官方企业号”服务，上市公司可在app交易软件的老虎证券社区开通企业号与投资者近距离交流，入驻企业可通过企业号进行包括业绩发布会、产品发布会等在内的线上直播，进一步促进投资者对公司的了解。企业号支持视频、音频等多种传播载体的直播和回放，同时企业可按需灵活选择公开直播或者小范围邀请特定的人员进行直播，且直播信息在多个页面展示，增加对目标群体的曝光量。目前百度、网易、美团、斗鱼、小米、新东方等近百家上市公司入驻老虎证券社区。

4、风险提示

1、公司经营风险：富途控股成立于2012年，老虎证券于2014年成立，发展历程较短，均不足十年，细分赛道仍处于成长阶段；

2、盈利大幅波动风险：富途控股2018年全年净利润转正，而老虎证券2020年净利润首次转正，未来不排除跨境互联网券商为业务拓展在研发、员工薪酬、市场营销等方面进行大额投资，对利润带来较大影响；且跨境互联网券商当前主要为客户提供港美股交易服务，若港美股市场出现大幅波动，也将对公司业绩表现带来一定影响；

3、金融监管和法律风险：跨境互联网券商在全球多个资本市场开展证券业务，其展业需要获取当地金融牌照且受到各地金融监管机构严格监管，违反相关法律或导致公司受到处罚、无法获得新业务牌照甚至吊销证券业务牌照，从而对当地业务拓展产生不利影响；此外，跨境互联网券商以互联网作为展业渠道为客户提供服务，需要遵守各地监管机构对客户隐私、系统安全等方面出台的相关法律法规，若出现违规事件也可能对公司展业产生负面影响；

4、外汇监管风险：跨境互联网券商大部分客户为居住在中国的中国公民，其境外汇兑及使用要遵守国内外汇管理条例，受到中国外汇管理局监管，且当前中国公民每人每年的外汇额度不超过5万美元，若外汇法规有所变动，将对公司展业带来一定影响。