报告要点

随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重，财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。

房产与消费：一致与矛盾：从房产的角度来看，既定预算约束下，房价波动对消费的影响包括收入效应和替代效应两方面。从借贷的角度来看，借贷对消费的影响体现为财富效应和还款时挤出效应两方面。总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及房产与消费的博弈，二者共同决定消费增速的方向。

论借贷：杠杆与消费的往事。从美国的经验来看，居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从我国的经验来看，我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。而随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。

收入效应？挤出效应？一个简单的定量分析。为了更好的证明收入效应和挤出效应确实存在，我们通过简单的实证模型对债务的财富效应和挤出效应进行拆分。模型回归结果显示，借贷行为的“财富效应”与“挤出效应”同时存在，而随着杠杆率的不断升高，“挤出效应”的效果愈发明显。

论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。整体来看，随着当前杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。

结论：从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代（挤出）效应较为明显，基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重（如上调房贷利率、收紧房地产信贷等），财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。就当下而言，当期杠杆增速下滑、偿债压力上升+地产销售高位的组合对消费仍较不利，而消费作为三驾马车中边际贡献最大的项目，其增长的乏力拖累经济增长，我们认为基本面回落的信号支持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近。

正文

4月实体经济数据显示4月社会零售同比增7.2%，较上月回落1.5个百分点，是自2010年至今社零同比单月回落最高值。另一面，自18年末开始，人均可支配收入开始呈现出逐渐企稳的迹象，并于19年3月反弹，而消费仍然呈现出持续回落的趋势。4月消费为何大幅走弱？后续消费的走势又将如何演绎？本文将对此问题进行讨论。

房产与消费：一致与矛盾

既定预算约束下，房价波动带来的收入效应和替代效应与消费相生相克。中国家庭金融调查与研究中心调查结果显示，2015年中国家庭总资产中，房产占比高达近70%，房产的供给及价格变化会对居民的消费行为产生较大影响。微观经济学中用“预算约束”来表示消费者在当期可用于消费的资金总量（不考虑其他因素下，预算约束即为当期收入）。既定预算约束下，商品价格变动同时包含收入效应和替代效应两种影响。具体来说，对拥有住房的居民来说，房价上涨将带来租金和商品房销售收入上行，居民收入边际增长（即为收入效应），同时住宅销售加快也将导致家电、家居、装饰等开支的增多，体现为对消费的刺激作用；而对于有购置房屋需求的居民而言，房价上涨会增加其购房支出，在给定的预算约束下，居民将不得已减少对其他商品的购买，体现为房产对其他商品的替代作用。

借贷行为可以放大居民本期的预算约束并增加居民的消费购买力，但在债务偿还时居民的预算面临挤压，体现为借贷时的财富效应和还款时挤出效应。在微观经济学中，预算约束会随着借贷行为而发生变化，简单来说，当期居民的借贷行为可以让居民拥有更多的资金，并相应地加大了当期居民的消费能力。我们假设居民的当期收入为Y，在不考虑借贷因素下，居民的预算约束就为Y。而当考虑借贷因素后，假设消费者于当期向银行借款M，那么消费者在t期的预算约束即为Y+M，即为借贷的财富效应。但同时，债务到期后居民的还款行为反而会减少居民的预算约束，债务的还本付息将减少居民用于消费的资金总量。假设消费者于t期偿还银行借款M*，那么消费者在t期的预算约束即为Y-M*，体现为还款时的挤出效应。

总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及地产与消费的博弈，共同决定消费增速的方向。从消费总量上看，收入与借贷共同决定居民的当期预算约束水平，并进而影响居民当期的消费总水平，借贷的当期财富效应和还款时的挤出效应分别对应着总消费的增加和减少；而从消费内在结构中看，房地产的收入效应和替代效应则体现为房地产对其他消费品的刺激和挤出。以下我们一一分析。

论借贷：杠杆与消费的往事

美国经验：

居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从美国的历史来看，美国的居民部门也呈现出债务的周期性特征，自2001年至今，美国的居民部门共经历4个债务小周期，目前正大致处于第四个周期末尾——这一点与我们此前的报告《大类资产配置周报20190201——二维视角看债务：存量和增量》相似。根据预算约束理论，借贷行为可以提高居民在当期的预算约束和消费支出。从美国的历史经验来看，当居民的消费增速大于收入增速时，杠杆率往往趋于上行，说明居民的消费支出是通过借贷行为来支撑的，体现为借贷行为的财富效应。然而随着债务到期，还本付息的压力会制约居民预算，可用于消费的资金也相应减少，因此，杠杆率的下行阶段也往往对应着居民收入增速高于居民支出增速，反映出借贷对消费的“挤出效应”。

中国经验：

我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。目前，我国居民的总消费支出中既包括对零售商品的消费，也包括对住宅的购置，为更好的反映我国居民的总消费水平，我们将社零消费与住宅消费相加总作为当期总消费。从历史数据来看，我国的情况与美国的情况较为相似，居民部门的杠杆率可以反映总消费和总收入之间的力量对比，“消费-收入”增速差与居民杠杆率增量之间具有较高的相关性。这反映出在当居民的消费支出是通过当期借贷行为来支撑的，借贷行为有效的带动了总消费水平的增长，体现为借贷的财富效应。

随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。前文指出，债务的还本付息会削减投资者的消费预算，伴随着债务规模的不断扩大，居民还款付息的压力也会相应的扩张。我们用上文中曾经提到的消费预算约束来简单分析这个问题，不考虑还款时，总消费水平可以表示为收入+当期借贷-当期还本付息，即C=Y+M-M*。当还本付息增加时，借贷对消费的刺激作用会被还本付息的负面影响所对冲，即表现为借贷的财富效应边际减弱。而从另一方面来看，借贷行为放缓下（即M下降时），借贷的当期财富效应的对冲力度下降，还款时的挤出效应占优。从我国历史上来看，随着杠杆率的不断升高，杠杆率上升时对消费的带动效果有所减弱，而杠杆率增速回落时反而会进一步拉低消费增速，反映出跨期挤出效应不断增强。

收入效应？挤出效应？一个简单的定量分析

为了更好的证明收入效应和挤出效应确实存在，我们通过简单的实证模型对债务的财富效应和挤出效应进行拆分。前文提到，在不考虑其他因素的影响下，C=Y+M-M*，对这个式子进行简单转换，即可得到C-Y=M-M*。这个式子表明，“消费-收入”缺口应由“借贷-还款”来支撑。也就是说，“消费-收入”缺口与借贷正相关，与还款负相关。即财富效应体现为当期债务对消费的刺激，与当期债务有关；挤出效应体现为还本付息对消费的抑制，和往期债务有关。回归结果如下式：

消费收入缺口=2.47*杠杆率同比增量-0.29*T(时间趋势项)+3.87，R2=0.68····（注1）

模型回归结果显示，借贷行为的“财富效应”与“挤出效应”同时存在，而随着杠杆率的不断升高，“挤出效应”的效果愈发明显。模型中，我们将“消费-收入”缺口作为被解释变量，将杠杆率同比增量与时间趋势项作为解释变量来进行回归，模型中涉及到的数据为2007年1季度至今的季度数据，时间趋势项用T来表示。最终的回归结果显示二者均显著。“消费-收入”缺口与杠杆率同比增量正相关，反映出债务扩张会显著的促进消费增长；而与时间趋势项负相关，反映出随着时间的推进（即随着杠杆率水平的不断升高），消费总体上呈现出回落的趋势，反映了偿债的“挤出效应”。

论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？

从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。我们在此前的报告《债市启明系列20180917——房地产韧性难续，内需仍有下行压力》中曾指出，房地产销售和房价上升对消费的拉动关系在13年以后有所弱化，房价上涨给有房者带来的财富效应趋弱，已无法补偿价格上涨对无房者产生的挤出效应；而房价下行过程中挤出效应减弱反而无法弥补财富的缩水效应。挤出效应的相对强势不利于消费表现。目前来看，住宅购置与社零走势呈大体负相关的关系，对住宅的购置确实会在一定程度上挤出对社零的消费。与此同时，相对于社零消费来说，住宅购买的走弱程度相对较少，因此从内部看，房地产在一定程度上挤出了社零消费。

随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。当前社零消费回落的原因主要有两点：借贷方面，在当前杠杆水平不断升高的情况下，债务对消费的促进作用边际减弱，跨期的“挤出效应”有所增加，对消费形成拖累；房屋购置方面，居民购房行为也对社零消费形成挤出。

结论

从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代（挤出）效应较为明显，基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重（如上调房贷利率、收紧房地产信贷等），财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。就当下而言，当期杠杆增速下滑、偿债压力上升+地产销售高位的组合对消费仍较不利，而消费作为三驾马车中边际贡献最大的项目，其增长的乏力拖累经济增长，我们认为基本面回落的信号支持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近。

注1：由于存在经济增长快慢等因素的影响，上述模型可能会出现伪回归。为加强本文的结论，我们对解释变量和被解释变量进行了差分处理。将拆分后的结果再一次进行回归分析，最终的回归结果显示此前的结论仍然成立。债务的“财富效应”确实存在，借贷行为会在一定程度上促进消费；但时间变量的系数为负则反映出“挤出效应”仍然存在。回归结果如下。

D（消费收入缺口）=2.16*D（杠杆率）-0.01*时间趋势项，R2 =0.3045