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回顾供给侧改革的历史，2008年金融危机后，为了稳定经济增长，我国采取了积极的财政政策和货币政策对经济周期性波动进行宏观调控，对经济增长起到了促进作用。在政策推动下，基建工程放量使中国经济在危机中首先企稳，在此过程中制造业的规模和产能快速扩张，企业部门杠杆率上升，产能过剩进一步加剧了杠杆率激增的企业的偿债压力。为此，2015年末我国政府正式出台供给侧改革政策。受益于供给侧改革，2017年以来规模以上工业企业利润增速同比均保持高位，而近日统计局公布2018年1-9月工业企业利润增速同比出现较明显下滑，那么当前供给侧改革是阶段放缓，还是进入供需再平衡的新阶段，未来又将如何行进，本文对此展开讨论。

关于供给侧改革当前的政策态度是否出现松动？

本轮供给侧改革事实上可分为两个阶段，2013年至2015年国家即开展清理严重过剩产能工作；2015年底至今则通过政策和全盘规划的层面上全面进行供给侧结构性改革。十八大后中央即着手进行去产能，2013年国务院发布了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，对钢铁、水泥、电解铝等行业分业施策化解过剩产能。2015年底，中央正式提出供给侧结构性改革和“三去一降一补”的思路规划，去产能阶段进一步深化并开始转向针对钢铁、水泥、煤炭等行业的去杠杆阶段。2016年，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,提出开展市场化、法治化债转股，中钢、武钢、鞍钢、山钢等钢铁企业与金融机构签订了债转股框架协议。钢煤等传统重资产行业的产能和杠杆出清进入新阶段。

2018年8月，《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》征求意见稿发布，《方案》要求对钢铁、焦化、铸造行业实施部分错峰生产，建材行业实施全面错峰生产；重点城市采暖季钢铁产能限产50%，其他城市限产比例不得低于30%。相比之前调控方案最大的区别在于将采暖季前后空气质量下降的目标从双5%下降为双3%，并取消了对于唐山、邯郸、石家庄、天津、邢台、安阳6个城市采暖季钢铁限产50%等内容表述。

环保限产措施看似边际放松，但在去年超预期改善的背景下实为合理调整。根据最新公布的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，可以看到对于秋冬采暖季大气治污方案的要求从去年的京津冀及周边地区PM2.5平均浓度同比下降5%到今年要求的3%有所下降。从去年的目标设定和执行效果来看，《方案》要求京津冀大气污染传输通道城市PM2.5同比下降15%以上，重污染天数同比下降15%以上，从实际最后执行结果看，二者均下降了25%，空气质量改善幅度较大，因此今年继续大幅改善的难度上升，且实际执行效果可能也将超过3%。

供给侧改革对实体经济的影响如何？

供给侧改革逐步实现旧产能退出，工业产能利用率稳步上升。2015年底供给侧改革的大幕正式拉开，当年中央经济工作会议提出抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的五大任务。产能过剩、固定资产老旧的行业是我国去产能、去杠杆的重点。供给侧改革解决的主要问题在于产能过剩、楼市库存高、企业部门债务高这三个方面， “三去一降一补”正是对症下药的政策框架，在突出旧产能的同时新增先进产能，实现产能更新换代和提质增效。从思路上出发，去产能、去库存和去杠杆属于第一阶段，即去除旧产能，由去产能带动库存去化，从量的方面带动盈利能力回升，库存周转完成后将回款用于债务偿还，从而实现杠杆率的下降。第二阶段的重点则为降成本和补短板，通过降低税负和制度成本引导企业投产新产能，同时将杠杆率保持在合理水平，该阶段的良性发展将带动企业从质的方面提升盈利能力。根据图表中可以看出正式推出供给侧改革后经历近一年的过渡期后，随着旧产能的退出，2016年10月开始工业产能利用率就开始快速增长，截止2018年1月左右达到77%的高点水平，供给侧改革政策的推进使产能过剩问题逐步缓解。

供给侧改革去产能和去库存对应当期产量和库存的下降，供给收缩导致工业品价格骤增，工业企业利润修复进一步实现资产负债表修复。库存的去化在时间上早于产能退出，2015年末开始，受产能和库存下降影响，工业品价格开始上行， 从统计指标上看，2015年末PPI增速同比开始触底回升，至2017年2月PPI增速同比攀升至阶段高点7.8%。与此同时，由于供给侧改革的行业多集中于上游工业，由于行业集中度较高，规模较大的企业相比小散企业议价权更高，因此过程中大型工业企业利润也跟随工业品价格开始上行，无论从当月同比增速或是从累计同比增速的角度去看，工业企业利润与PPI的走势都具有较高相关性。利润水平的提升可以帮助企业减轻债务压力，进而压降债务实现杠杆率的去化。

供给侧改革过程中只见盈利修复，未见产出放量。从传统的产能周期来看，盈利水平上升往往伴随投资和产能的扩张，并将带动产出增加，这可能带来供给过剩和盈利下滑，从而压抑投资和产能的扩张。而若将工业增加值和工业企业利润作对比可以发现，供给侧改革以来，即从2015年末至2017年年中，工业企业利润增速上行明显，工业增加值增速基本却位于6.0%的中枢波动，并无明显上行，这意味着企业投资并未随着盈利水平的改善而大幅扩张。前文分析中可以看到工业品价格在供给收缩过程中得以上行，说明中下游需求仍能提供一定支撑，但从我国经济从2015末即进入L型新常态，总需求较为平稳，因此在供给侧改革的大框架下，盈利的好转并非为了进入新一轮的产能扩张，而是对旧有产能进行更新优化。

后续供给侧改革何去何从？

近期工业企业利润增速有所下行，产出价格均为负贡献。从上面的图表中可以看到，虽然从2016年下半年到2017年年中工业企业利润总额的累计同比有一个明显的提升，在2017年年初达到过阶段性的最高点，但是从2017年年末一直到现在，工业企业利润总额的累计同比又有了明显的下滑，2018年以来，工业企业利润增速整体中枢明显低于去年水平。对此国家统计局给出的解释是统计方法上的问题是由于样本的进入退出影响下，可比口径的不同造成的，但是在现有口径下，最新公布的1-9月工业企业利润增速还是出现进一步下行，其中9月当月表现下滑明显。从工业企业产出端看，中国9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，比8月回落0.3个百分点，此外，9月PPI也出现较明显下行，量价齐降的背后的图景是需求端收缩的速度快于供给端。

内外需表现疲软，总需求仍面临收缩。内需方面，投资和消费均表现疲软。2018年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.4%，增速比1-8月份加快0.1个百分点，但比上半年回落0.6个百分点。1~9月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，维持在近年来最低点，其中实物商品网上零售额累计同比增速下滑0.9个百分点，持续年初以来的下滑趋势。外需方面，从9月官方PMI数据来看，新出口订单不断下滑，目前已连续4个月位于荣枯线以下，说明外需未来仍有收缩可能。结合内外需来看，当前总需求均较疲弱。

供需两侧同时缩量，价格增幅收窄将进一步压缩工业利润。而需求端的走弱使得PPI的涨幅收窄，价格出现回落。正如前文中所提到的，近三年工业企业利润增速提升是由于供给侧改革下库存降低带来的工业品价格上升，背后事实上依赖着总需求的支撑，当前价格随着总需求出现回落，工业增加值表征的工业产出也失去需求和价格的支撑，因此在量价齐缩的背景下，后续工业企业利润还将继续放缓。

缺失需求端的支撑，供给侧改革无法走得更远，因此当务之急在于提振需求。通过前三部分总结，我们可以知道当前工业企业利润的下行压力来自于需求端的疲弱和价格的回落。背后的原因在于需求端的收缩快于供给侧收缩，这一方面价格的回落压低了工业企业的利润，另一方面需求端的疲软也在一定程度上造成了供给端的疲软，导致了工业增加值数据的回落，价格和产出的同时下滑给企业利润带来了很大的下行压力。通过本文第一部分的梳理，当前供给侧改革总体上并未出现明显的放松，后续仍将大概率还会保持当前改革的力度。但是供给侧改革不能忽视经济不断下行，因此需要采取一些政策措施，使得供给侧改革在不断顺利推进的同时兼顾实体经济的发展情况。

解铃还须系铃人，既然当前的问题出在需求，那么对策即在于改善需求端，例如近期频发的积极的政策，包括减税降费、支持中小企业和民营企业就是改善需求端的手段，有了需求端的支撑，才能缓解实体经济的下行压力，供给侧改革才能继续推行下去，降成本同时也是供给侧改革政策框架的关键一环。但是从目前的情况来看，我们认为政策的效果还需要时间显现，短期内经济下行压力仍存，对债券市场依旧形成一定的支撑，10年国债利率将再次触及我们的区间低位3.4%的水平。