编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。

作者：申万宏源证券金融创新总部课题组

场外衍生品市场起源于欧美，经历了迅速崛起、加强监管到逐渐成熟的演变过程，在实体企业中得到了广泛应用，并对宏观经济的发展产生了深远且多方面的影响。学习和研究境外场外衍生品对实体经济的作用以及其监管模式，对于我们完善国内场外衍生品市场体系、推动实体经济的繁荣发展具有重要的借鉴意义。

金融巨变：境外场外衍生品市场的诞生与崛起

首先来聊一聊金融衍生工具到底从哪来：

金融衍生工具自20世纪70年代产生后保持了较快的发展速度。布雷顿森林体系的彻底瓦解，以及其后不少国家又逐步放弃利率管制，汇率与利率双重变动，使得基础金融工具的价值变得很不稳定。为降低基础工具的风险，于是，真正现代意义上的衍生金融工具应运而生。

时间来到了20世纪80年代，在客户需求推动下，以利率、外汇、股票、商品以及信用类产品为标的的场外衍生品市场越发活跃，发达国家的资本市场逐渐演变出“场外市场为客户量身定做个性化需求、场内市场为客户提供标准化合约”的分工。交易所市场和柜台市场最初并驾齐驱，但随着时间的推移，场外衍生品交易的规模已经超越了场内衍生品交易。

20世纪90年代，金融衍生产品仍保持强劲的发展势头，柜台交易市场呈现出加速增长的趋势。但此时衍生品市场监管政策较为宽松，场外衍生品市场风险持续累积、蔓延，最终以雷曼兄弟破产为导火索，通过连锁反应传导至整个金融市场，造成2008年金融危机。

金融危机成为衍生品监管历史上的一道分水岭。2009年后， 全球监管机构开始重视对场外衍生品市场的监管。G20峰会针对场外衍生品市场的透明度及风险问题，提出了三大监管方案。随后，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）、国际清算银行（BIS）以及旗下的巴塞尔银行监督管理委员会（BCBS）等主要国际组织，组成了“场外衍生品工作小组”，进一步将确定标准化、集中清算、有组织的交易平台及交易报告库的监管目标。

理论到实践：境外场外衍生品在实体企业应用中的特点

从存量规模上看，全球场外衍生品规模远大于场内，根据国际清算银行（BIS）统计，2019年-2023年，场内衍生品平均名义本金为89万亿美元，而场外衍生品平均名义本金为623万亿美元，规模约是场内的7倍。通过总结各国对实体企业衍生品运用实例，我们可以得出如下特点：

▍发达国家衍生工具使用率远高于发展中国家

据统计，美、英等发达国家的非金融公司衍生工具使用率均值分别为56%和59%，而发展中国家的非金融公司衍生工具使用率均值为36%，这种差距主要源于对风险管理工具认识的差异以及市场成熟度的不同。发达国家的公司通常拥有更完善的内部风险管理体系，能够更有效地利用衍生工具来对冲风险。此外，发达国家的金融市场通常更为成熟，衍生工具的种类和流动性也更加丰富，这为公司提供了更多选择。而发展中国家的公司可能由于缺乏相关知识、专业人才或市场基础设施的不完善，导致衍生工具的使用率相对较低。不过，随着全球化进程的加快和金融市场的逐步开放，发展中国家的公司开始逐渐认识到衍生工具在风险管理中的重要性，预计未来使用率将有所提升。

▍产业链位置与国际化程度影响衍生工具的运用频率

根据历史上对各国上市的500强企业统计，使用衍生工具较多的行业分别是：工业、可选消费、日常消费及能源等行业。其中，工业处于产业链中游，日常生产面临原料和产品价格波动的双重风险，风险管理需求较为迫切。可选消费行业包括汽车、耐用消费品和服装等企业，产销链遍布全球，经营易受各国汇率、利率影响，需要利用衍生工具进行风险管理。因此，对于实体企业而言，其所处的产业链位置和国际化程度对衍生工具的运用有很大的影响。需要注意的是，衍生工具的使用并非没有风险，企业需要具备相应的专业知识和风险控制能力，以避免衍生工具本身可能带来的额外风险。

▍企业利率、外汇及商品类衍生品运用最多

20世纪90年代，宾夕法尼亚大学沃顿商学院通过对美国350家公司进行问卷调查发现，使用衍生品管理汇率、利率和商品价格风险的比率分别是76%、73%和37%。英、德等国的研究企业使用衍生品的种类排序也与美国一致。此外，从BIS发布的2023年末全球存量的场外衍生品规模占比来看，利率衍生品占比最高，占比79.46%，外汇类占比在17.69%左右，其他信用、权益和商品衍生品占比较小，与相关国家样本调查结论一致。

资料来源：BIS

利率衍生品之所以占据主导地位，主要是因为利率变动对企业的财务成本和投资回报有着直接且显著的影响。企业通过利率衍生品，如利率互换和期货合约，可以锁定借贷成本，减少未来市场波动带来的不确定性。外汇衍生品的广泛使用则反映了跨国公司面临的汇率风险，通过外汇远期合约、期权和掉期等工具，企业能够对冲汇率波动，保障国际交易的稳定性和盈利性。商品类衍生品虽然使用率相对较低，但对特定行业如能源、农业等至关重要，它们帮助企业规避原材料价格波动的风险，确保成本控制和供应链的稳定性。随着全球金融市场的不断发展和企业风险管理需求的提升，衍生品市场预计将继续扩大，其在企业风险管理中的作用也将日益凸显。

场外衍生品对宏观经济有什么影响？

为探求全球衍生品市场与宏观经济之间相互影响的关系，这里我们选取1998-2021年全球场外衍生品名义本金BIS作为场外衍生品市场的衡量指标，全球GDP数据作为宏观经济的衡量指标，对比可得出全球衍生品市场与宏观经济的关系可大致分为3个阶段：

图 1998—2021年全球场外衍生品名义本金（左轴）及全球GDP增速（右轴）

资料来源：BIS、Wind

1.2008年及之前，快速渗透期：

衍生品市场整体跟随宏观经济发展周期快速发展，敏感度较强。1998-2008年全球场外衍生品市场快速发展，增速远快于全球GDP增速，年复合增长率（CAGR）达21.3%，同期GDP的CAGR为3.2%；渗透率快速上升，2008年全球场外衍生品名义本金占全球GDP总量2.0%。同时，该阶段衍生品市场对于宏观经济的波动敏感度较大，即衍生品市场对于GDP的变动较为敏感，其跟随GDP的增速加快及放缓而进行同步而更大幅度的波动。

2.2009—2015年，监管加强期：

衍生品市场与宏观经济的相关性相对不稳定。2008年金融危机之后，衍生品作为金融市场波动放大的因素之一，逐渐受到不同程度的监管（尤其之于场外市场），导致该阶段衍生品市场与宏观经济的相关性呈现不稳定的波动。

3.2015年至今，平稳发展期：

衍生品市场整体跟随宏观经济发展周期稳定发展，敏感度稳定在较低水平。2015年之后，场外衍生品名义本金与GDP的相关性恢复平稳，两者增速趋势逐渐趋同，2015-2021年CAGR分别为2.1%/2.0%，并且场外衍生品占GDP的比例稳定在1.5%左右。此外，该阶段场外衍生品名义价值对GDP变动的敏感度较第一阶段大幅下降，即GDP的变动对场外衍生品市场的波动影响程度减小并逐渐平稳，敏感度稳定在相对较低的水平，两者逐渐进入健康平稳的共同发展模式。

监管之光：境外衍生品市场监管框架的构建与完善

在2008年金融危机后，境外市场的监管机构均对衍生品业务采取了较强的监管措施，各个国家和经济体都掀起了一场金融市场改革：

▍美国与欧盟实践：加强适当性管理保护实体企业

美国在金融危机后加强了对参与衍生品交易的相关金融机构的监管，而对作为投资者的实体企业未进行限制。采取了一系列措施，包括将场外衍生品市场纳入监管范围；限制银行从事高风险的衍生品交易；建立场外衍生品市场交易记录和报告制度以提升市场的透明度；对场外衍生产品市场交易商以及其他能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎的监管。而针对开展场外衍生品的实体企业则并未进行限制，而是采取措施加强对实体企业的合法权益保护，包括赋予美国商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）对场外衍生品市场中的市场欺诈、市场操纵及其他不公平竞争行为拥有独立的监管处置权。

欧盟的监管措施主要是通过基础设施与监管机制的建设，加强对实体企业参与衍生品的适当性管理。金融危机之后欧盟委员会出台了一些条例监管，基础法规包括《欧洲市场基础设施条例》（EMIR）和《金融工具市场指令》（MiFID），针对实体企业参与场外衍生品，主要体现在投资者适当性方面的规范，MiFID就金融机构向非专业投资者类客户推荐和销售产品或服务方面的勤勉义务的履行作出了详细的规定，按照“合格对手方”、“专业客户”、“零售客户”这三个主要类别对新老客户进行重新界定和分类。在此基础上，金融机构按照这一分类对其产品或服务进行适当性评估和适合性评估。除此之外，MiFID还将投资产品分为非复杂金融产品和复杂金融产品两大类，以便金融机构在适当性和适合性评估中分别使用。

▍香港实践：出台实体企业风险管理原则性指引

香港地区作为国际金融中心，拥有较为发达的金融衍生工具市场，主要基础金融工具几乎涵盖了所有衍生产品，针对实体企业开展场外衍生品，金管局的监管原则是，在进行有效的风险监管、保护金融机构和衍生工具用户安全的同时，不阻碍衍生工具市场的发展和新产品的开发，对于实体企业开展衍生品，采取较为开放的规范举措：

1.香港市场通过原则性指导，明确实体企业进行风险管理。香港金融管理局先后于1994年和1996年向认可机构发出《衍生金融工具活动风险管理指引》和《衍生工具及其他交易工具的风险管理指引》，该指引适用于所有被认可的从事衍生品交易的机构，包括了交易商和客户，指引规定了审慎的制度并解释了衍生品交易风险的基本准则，强调了董事会和高级管理层的适当监督，整合了衍生品业务的风险管理流程、限额、计量、监控及报告程序方法，明确了内部控制对于防范衍生品风险事件发生的重要性。对于从事衍生品交易的交易商和客户，指引要求机构交易的规模和复杂性应与衍生品业务的实际风险管理程序的精细程度相称，要求其有效识别和控制各类风险，包括但不限于信用风险、市场风险、流动风险、操作风险、合规风险等。

2.香港市场持牌机构对实体企业需要履行适当性管理义务。香港持牌机构开展衍生品，除需要遵守《证券及期货条例》与《持牌人或注册人操守准则》等确立的适当性基本要求外，中介机构制定了更为严格的审查标准，应用于日常的开户与交易操作中。由于期货以及其他金融衍生品风险较高，一般情况下，大部分公司会参照香港交易所衍生产品《风险披露条文》，在客户协议中设置《风险披露声明及免责声明》等条款，揭示期货的杠杆效应、期权的不同风险程度，以及期货及期权的其他常见风险。

从边缘到主流：场外衍生品带给我们的启示

1.境内场外衍生品市场相较境外起步晚、规模小，但市场空间巨大

境外衍生品市场发展历程长，历经了管制放松蓬勃发展、金融危机后监管严格的过程；而境内场外衍生品市场起步晚，充分享受了业务的后发优势，在发展过程中吸取了境外相关产品创新和监管的经验，也促进了近年来境内市场的快速稳定发展。据证券业协会数据披露，过去三年境内场外衍生品业务获得高速发展，但从衍生品市场容量与资本市场容量的比重来看，境内场外衍生品市场发展还有巨大空间。以权益类衍生品为例，根据国际清算银行披露数据，2023年末美国权益挂钩OTC衍生品名义本金4.07万亿美元，占美国2023年末股市总市值的比重为6.3%，对比我国权益挂钩衍生品占A股总市值比重估算在1.1%～1.3%，显著低于美国市场，存在较为广阔的发展空间。

2. 衍生品市场的发展与实体经济发展息息相关，注重和加强场外衍生品市场的建设和投入

衍生品的平稳发展对促进实体经济发展、金融平稳增长发挥着重要的作用；构建包含衍生品服务的多层次化资产市场，为服务实体经济提供更为丰富多样化的金融工具，具有重要现实意义。随着《中华人民共和国期货和衍生品法》的实施，未来可在规章层面的制度、权益类衍生品所涉信息披露规则等方面不断完善；引导和鼓励第三方机构参与到衍生品市场的基础设施建设；鼓励和支持衍生品交易商在衍生品领域的守正创新，激发场外衍生品市场的活力，让衍生品服务实体经济得到了进一步拓展。

3.金融机构积极引导实体企业参与衍生品市场，同时注重适当性管理，确保衍生品的运用匹配其经营发展

2008年金融海啸爆发后，全球经济陷入衰退。尽管国际市场上对衍生品促进经济发展出现了一些质疑的声音，但市场参与衍生品的热情并未因此消退，衍生品行业仍经历了一轮增长。相比之下，国内市场对场外衍生品的认知尚不充分，加之关于开展衍生品业务导致企业亏损的案例更加引人注目，使得境内企业主体对衍生品产生了根深蒂固的误解，在一定程度上阻碍了衍生品的推广和深入开展，实体企业的认知和参与程度亟待提高。随着《期货及衍生品法》颁布出台，行业和经营机构应当抓住这一机遇，通过投资者教育和舆论宣传等手段，引导市场主体对衍生品的正面认识和深入理解，从而提升市场主体的参与热情。

同时，在业务开展过程中也需要注重适当性管理，强化场外衍生品业务的风险揭示，在制定产品结构或避险方案时，避免实体企业出现套期保值工具、套保方式、套期保值规模等不合理情形。如此，推动衍生品市场的健康发展，促进实体经济的稳健运行。

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