编者按：场外期权作为资本市场中的重要金融工具，为诸多市场主体与投资者提供了灵活的风险管理和收益增强手段，也正是因为其灵活性与复杂性，导致大众缺乏对场外期权的基础认知。中证报价投资基地推出“场外期权基础知识”专栏，邀请交易商深入浅出地介绍场外期权的基本概念、风险管理和定价机制，希望能够帮助大家更加全面地了解这一复杂而高效的金融工具。

作者：东方财富证券证券投资总部

*本文雪球指一种自动赎回型期权结构。

从本篇文章开始，我们正式进入对场外期权价值的分析，首先，我们来介绍期权价值中的一组重要概念：内在价值和时间价值。这组概念为复杂的期权价值提供了相对合理的拆解，从而被广泛应用到了场外期权交易之中。

▍内在价值

内在价值是指期权持有者立即行使期权所产生的经济价值，取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低。例如，香草看涨期权的内在价值为MAX（0，市场价格-执行价格），即如果标的资产的市场价格高于期权的执行价格，那么期权具有内在价值；香草看跌期权的内在价值为MAX（0，执行价格-市场价格），即如果标的资产的市场价格低于期权的执行价格，期权具有内在价值。

不难发现，期权的损益图（不包含期权费）就代表了其内在价值随市场价格的变化。比如香草看涨和看跌期权，它的损益和内在价值都可以通过以下两张图表示：

一个与内在价值密切相关的概念是期权的在值程度（moneyness）,在值程度是描述香草期权相对于其行权价格的状态，根据在值程度的不同，香草期权可以分为实值、平值和虚值期权。在值程度与内在价值的关系如上图所示，其中实值期权的内在价值大于0，而平值期权和虚值期权的内在价值均等于0（虚值期权无内在价值，只有时间价值）。

▍时间价值

期权的时间价值是指除了内在价值之外，期权价格中反映的期权到期前标的资产价格波动带来的潜在价值。时间价值虽然以“时间”命名，但其实更多地体现了标的波动带来的非线性收益的特征，时间价值不直接反映当前市场条件，而是与未来的不确定性相关。如香草看涨期权，当其处于平值附近时，如果标的上涨会获得收益，如果标的下跌却不会面临损失，这种收益不对称的特征，正是时间价值的体现。

时间价值与期权到期时间、标的资产的波动率、无风险利率等因素有关。随着期权到期日的临近，时间价值会逐渐减少，这种现象称为时间衰减。一般来说，一个平值期权的时间价值随着到期时间的到来加速衰减，总体的曲线如下图所示。

▍价值拆分

一般来说，将期权价值拆分为内在价值和时间价值能帮助我们更快地形成对于期权价格的直觉。比如一个香草看涨期权，我们可以明确地标示出它的内在价值。在这个内在价值的基础上，我们可以根据对香草期权时间价值的理解，如香草时间价值一定为正、平值附近时间价值最大等特征，形成对期权价值的直觉，如下图所示：

如果结构更复杂一点，那么内在价值和时间价值就相对复杂。比如下图这个经典雪球结构，未敲入前它的内在价值如图中蓝色虚线所示。我们来分析它的时间价值，注意时间价值本质上体现了标的波动带来的非线性收益的特征。日内，市场价格往上走时，因为收益最高为敲出票息，可以把时间价值理解成一个很小的负值；价格往下走接近敲入线时，因为收益有可能突变为负数，可以把时间价值理解成一个很大的负值；价格击穿敲入线继续往下，虽然有回到敲入线上方的概率，但这个概率越来越小，因此可以把时间价值理解成一个很小的正值。

现实中，期权的价格不仅仅是内在价值与时间价值的简单相加，它还会受到市场供需关系、标的资产的波动性、利率水平以及其他市场或宏观经济因素的影响，但理解内在价值和时间价值是迈向期权交易的第一步。

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