一、名单制管控是否仍会持续？

名单制由来已久，其存在和实施有着充分逻辑支撑，目的在于有效管控城投债务风险。以（原）银保监会融资平台名单（以下简称“银保监会名单”）为例，其旨在从多个维度对融资平台进行分类监管（见表1），并根据其在各个维度的表现制定差异化政策，实现对融资平台贷款风险的有效管控，进而阻断上述风险无序扩张并诱发更为严重的金融风险、财政风险。

与银保监会名单一样，“35号文名单”的落地实施也有其充分的合理性和必要性。当前，化债已经处于深水区，破除“一边化解一边新增”的“魔咒”势在必行，否则地方债务风险将无法摆脱“滚雪球”模式，实现化债总目标更将变成空谈。这种背景下，及时梳理出一份更为全面且更符合实际情况的融资平台名单，对其新增融资加以约束，同时对其借新还旧提供必要支持，才能阻断地方债务风险持续累积的路径并确保不会出现风险的提前集中爆发。对于市场上一些认为“35号文名单”误伤不少主体的观点，本文认为可能存在这种情况，但这并不能推翻名单制管控的总体合理性。

根据“35号文”规定，名单内主体为2023年6月经各省级主官签字确认并报送国务院的融资平台；融资平台债务为名单内主体截至2023年3月末承担的贷款、债券、非标等金融债务，但不包括隐债和未纳入隐债但须由地方政府承担偿还责任的债务，该部分债务风险的化解须按财政部等相关部门的规定执行；同时，“35号文”还提出由金融管理部门依托征信系统搭建融资平台查询系统，对地方政府报送的融资平台主体和债项进行“贴标”，并提出构建融资平台金融债务监测系统（央行负总责、总牵头，会同金融监管总局、证监会、国家外汇局等，针对非隐债），并做好与全口径地方债务监测监管系统（财政部负总责、总牵头，针对隐债和未纳入隐债但须由地方政府承担偿还责任的债务）的衔接；除此之外，还提出要全面排查不在平台名单内的国企债务风险。由此可知，虽然“35号文”着重化解的是平台金融债务风险，但实际上更强调对地方债务的全口径统筹管理，目的在于确保守住不发生系统性风险的底线。那么，在全口径统筹管理的导向之下，哪些主体会受到“35号文”强监管的影响呢？

具体来看，“35号文名单”与银保监会名单（2010年3季度至2018年3季度，2018年4季度停更）、财政部隐债名单（自2015年财政部主导第一轮隐债甄别至今，财政部不定期向交易所、交易商协会下发）之间的关系是：既互补又交叠。“互补”体现在：“35号文名单”主要由非隐债监测系统形成，而财政部隐债名单则主要针对隐债及须由地方政府承担偿还责任的债务；“交叠”体现在：若融资平台仍有存量隐债，则会同时被列入财政部隐债名单和“35号文名单”内；（原）银保监会融资平台名单内的老城投若未能在市场化转型方面取得明显效果，大概率也会被纳入“35号文名单”。同时，还存在一个问题：理论上，此次央行牵头构建的融资平台金融债务监测系统中的债项，其对应债务人应仅包括被纳入“35号文名单”的主体；不过实际上，有的地方政府会基于某些考虑进行不同程度的错报（比如“瞒报”“漏报”“虚报”等），导致一些本应纳入名单的主体却未被纳入，但其相关非隐债性质的债项被上述系统监测到（原因在于该系统的数据不仅来源于地方政府报送，还来源于国家金融基础数据库从金融机构采集，所以即便未被报送，也有可能被监测到），这种情况下监管部门仍将对其参照融资平台进行管理。

鉴于以上分析，本文推测“35号文名单”应包括以下几类主体：（1）财政部隐债名单内的涉隐主体（包括融资平台和具备平台属性的地方国企）；（2）未在财政部隐债名单内但此次经省级主官签字确认并被报送给国务院的非隐债主体（融资平台，会包含很多近几年才出现的“新面孔”）；（3）未在财政部隐债名单内，此次亦未被报送给国务院，但有非隐债被纳入央行融资平台金融债务监测系统的非隐债主体（参照融资平台管理的地方国企）。由此可见，“35号文名单”所管控的主体范围确实远大于以往的旧名单（据说大概在1.8万家），其目的在于：尽可能全面地对“融资平台”及其债务进行摸底；债务增量端进行严控，杜绝“一边化解一边新增”；债务存量端，一方面通过借新还旧、展期降息、统借统还等机制缓解短期流动性压力，另一方面通过积极推动市场化转型、盘活存量国有资产等手段进行实质性化解；最终，实现化债总目标。

综上所述，本文认为：名单制管控具备合理性和充分的逻辑支撑，“严控新增”、“全口径”、“精细化”的大原则、大方向预计不会发生转变，将一直持续到地方债务风险出现显著好转。至于可能发生哪些放松，本文认为：经过核查，确认自身无隐债、基本实现市场化运营、所从事的各类经济活动不会造成隐债新增的主体，可以允许其退名单（如无特殊说明，均指退出“35号文名单”，下同），减少监管政策对其正常经营发展的限制。

二、能否退名单？如何退名单？退名单=实现新增融资？

上一小节阐释了为什么名单制管控仍将持续，本小节将着重探讨退名单的可能性及其影响。根据“35号文”的规定，“融资平台应严格按照有关规定退出，退出时仍有金融债务的，应征得债权人同意”，除了这一较为笼统的阐述，并未有更多的细节。不过，至少从中可得出两个确定性信息：一是，满足一定的条件，按照相关的规定操作，名单内主体可以退名单；二是，退名单的重要前提是得到债权人的同意，否则即便是满足条件、符合规定，也难以成行。对于“严格按照有关规定退出”，本文认为：“35号文”之所以未明确指出具体是哪些规定，亦未列出具体退出的条件、标准、程序，大概率是因为各地在债务风险上的差异性较大，难以针对退名单制定统一的要求。从市场传闻来看，不同地方制定的退名单标准确实不尽相同，共同点是都要求隐债清零，也即隐债已化解完毕；多数地方要求相关主体所属政府发布公告声明其不再承担政府融资职能；部分地方要求超过一定比例（比如2/3及以上）的债权人同意；还有一些地方要求公开市场债券余额清零。那么，在没有统一规定或明确指引的情况下，城投想要退名单到底应做哪些准备工作呢？考虑到此前的监管文件对于城投如何退出（原）银保监会融资平台名单有较为详细的规定（见表2），本文将结合相关内容给出围绕退名单的一些建议。

具体而言，本文认为名单内主体想要退名单最好达到以下标准：（1）隐债清零。一旦城投依然涉及隐债，退名单就绝无可能。出于谨慎性考虑，建议其重要关联方（如母公司、重要子公司、担保方）均不涉及隐债；（2）征得债权人的同意。从“35号文”的表述来看，要求征得全部债权人的同意，与此前退出银保监会平台名单的要求类似；但实操中，很难征得100%债权人的一致同意，所以有的地方仅要求超过一定比例（比如2/3）即可。考虑到“35号文名单”系由省级主官签字确认后上报国务院而形成，因此各省级政府对于退名单的要求比如须征得多大比例债权人的同意，具备较大的决策权，建议各地将该比例设定为：至少不低于2/3；（3）所属政府发布公告声明其退出平台，不再承担政府融资职能；明确退平台后，其依法开展市场化经营，自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任，其所举借债务由自身承担偿债责任，无政府兜底；（4）具备市场化转型实质。这是最重要的要求，直接决定了名单内主体能否退出以及退出后能否实现债务新增。当地方政府公告一家城投公司退平台时，往往被市场认为其可能只是在业务重心上有所转变，比如从以往的市政工程建设、土地整理开发等更多地向非城建类领域倾斜，但距离真正的市场化经营还很远，未能做到责权清晰、独立决策、不依赖政府补贴；更有甚者，可能会被市场认为这只是一纸公告，政府此举只是为了方便融资开展的程序性工作，相关平台在业务层面大概率未有任何实质性变化。换言之，政府公告退平台在证明相关主体的市场化转型“成色”上并不具有很强的说服力，这决定了以公告退平台作为理由去向省级主官和监管部门申请退名单将难以通过。因此，退平台是退名单的前置条件，退平台不代表能退出名单。以重庆市万州区某城投公司的相关声明为例，其中有两段表述：一是“为深入贯彻落实党中央、国务院、市委、市政府关于加强地方债务风险防范化解和加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型……”；二是“经万州区人民政府研究决定，……公司，自本声明公告之日起，不再承担政府融资职能”。显然，第二段的“行为”是服务于第一段的“目标”，也就是说公告退平台的目标之一是退名单，也侧面印证了退名单还需要满足更多、更高的要求，尤其是要具备市场化转型实质，也即在市场化转型上有所作为，而且有显著收效。考虑到退名单的核心目标是实现债务新增、为地方经济发展引入资金活水，本文建议以债券主管部门对申报产业化主体的相关要求作为是否市场化转型实质的判断标准，比如满足交易所“335指标”要求，满足交易商协会对收入、政府性现金流的要求等。

不过，需要重点提醒的是，即便是满足了上述要求并实现了退名单，也不代表一定能够实现新增融资，尤其是发债情形下。2024年以来，市场上实现项目建设、股权投资、补流等新增用途的城投债极少，基本均为与项目挂钩的企业债；根据本文的统计梳理，今年2季度共有16只企业债实现上述新增用途，合计规模仅为89.64亿元，且拿到批文的时间基本都不在政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”的时点（2023年7月24日）之后（见表3），反映出化债攻坚背景下城投发债实现新增的难度极大，无论名单内外均遭遇新增债务的严苛限制。因此，城投公司更应以债券主管部门设定的指标要求为参照，扎扎实实推动市场化转型，想方设法扩大市场化收入增量，争取尽快取得被监管认可的产业化主体身份，以加大实现更多新增债务的可能。

三、突破借新还旧的可能性？需要满足哪些条件？

通过以上两个小节的分析可知，以名单制为代表的城投融资严监管将长期延续，受此影响城投新增债务将持续承压。对于名单内城投而言，可以通过一系列操作实现退名单；但退名单也不意味着一定能突破借新还旧，这导致很多地方政府及城投公司陷入困惑：突破借新还旧到底有无可能性？实现债务新增到底需要满足哪些条件？本小节将围绕这些疑问进行解析。

首先，突破借新还旧一定是有可能的。对于城投债务新增，“35号文”的定调是“严控”，这意味着即便是名单内城投，理论上也并非“严禁”新增。根据监管规定，不同融资渠道对于城投债务新增的限制程度、情形存在差异。（1）银行信贷。除农村中小银行外，其他金融机构可严格按照“市场化”、“法治化”原则向城投提供新增融资。其中，“市场化”的要求主要体现为：自担风险、自负盈亏，尤其是提供融资不得依赖地方政府信用，“法治化”的要求主要体现为：不得为地方政府违规举债、变相举债、虚假化债等提供融资支持；“严控”主要通过两种手段来实现：一是上收审批权限。非重点省份，要求提级审批；重点省份，要求审批权限上收至总行或总部，二是限制融资增速，原则上不得超过所属省市各项贷款平均增速。（2）债券。要求合理把握债券新增注册发行额度，引导债券存量规模逐步调整至与当地经济发展和财力水平相匹配；严控新增自贸区债券和境外债。若为重点省份，申请发行新增债券则需省级政府出具明确意见，债券管理部门审慎予以发行，但不允许赴境外或自贸区发债新增融资；（3）非标。“严控”的力度远大于银行信贷和债券。明确提出融资平台确有新增融资需求的，应优先通过贷款、债券融资，非标最为劣后；同时，不同的非标融资渠道在“严控”力度上也有分化，通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民间借贷等渠道新增融资采取“严控”，通过地方金融类资产交易场所新增融资则“严禁”。

综上，名单制管控并未“一刀切”式地杜绝城投债务新增，主基调是“严控”而非“严禁”；从“严控”力度看，银行信贷弱于债券和非标，反映出此轮监管有意确立银行在金融化债中不可替代的重要性地位；非标“严控”力度最大，原因在于多数非标债务呈现出高成本、期限错配等特征，长远来看此类“高危融资”继续新增无疑会加大化债的压力和阻力；债券“严控”力度理论上居于银行信贷和非标之间，但由于其公开市场属性，一旦出现管控不力导致债务无序扩容，很可能会加剧地方债务风险甚至诱发系统性风险，所以在落定执行环节，严控债券新增的力度非常大。梳理2024年以来所发城投债的募集资金用途可知，不考虑挂钩项目的企业债，非金融企业债务融资工具和公司债中仅有极少数非重点区域、未被列入“35号文名单”内且符合335指标的产业类主体才能实现新增，而且新增用途大多集中在偿还非债券形式的有息债务，并非用于项目建设、股权投资、补流等更高阶的新增用途。这种情况下，部分流动性压力较大的城投公司无奈之下再次将非标作为“救命稻草”，但这种“饮鸩止渴”式的操作无疑违背化债精神且拖累化债进程，必须及时纠正。前段时间，市场传闻部分信托公司收到监管机构窗口指导，要求其在开展融资平台相关业务时应严格落实“35号文”，必须通过“融资平台查询系统”（已于2024年3月上线）确认相关平台是否被列入名单；若在名单内，则无论是作为融资主体还是担保主体，相关债务只减不增，这充分反映出当前监管对于持续压降高息非标融资、防范新增非标债务破坏化债进程的决心。不过，除了在债务增量端施加压力外，监管也应审慎思考是否有必要对现有政策进行适度放松，比如企业债的发行门槛是否酌情降低，以帮助地方弥补项目建设资金缺口，防止出现“半拉子”工程；再比如交易所是否可以允许城投借新还旧覆盖利息，避免城投提前爆发违约风险并伤害区域信用环境。