债市“策略荒”

2024-03-18 01:57 星期一

华泰固收

长端过度拥挤、短端资金不松、信用下沉性价比低、波段博弈胜率低，债券投资者面临策略困境。

上周债市波动明显放大，MLF未降息，通胀、金融数据公布，收益率小幅上行，超长债上升幅度更大。周一，前一周末公布的2月CPI报同比增长0.7%，PPI同比降幅扩大至2.7%，A股午后上涨，债市收益率小幅上行。周二，市场在收益率低点波动加大。周三，早盘央行投放30亿逆回购，下午传言降息、社融会较晚公布，收益率转为下行。周四早盘央行再现30亿逆回购，但税期资金面不算紧，杭州二手房放开限购，降息传言辟谣，收益率上行。周五上午MLF等价缩额续作，央行表示全额满足金融机构需求，利率上午小幅下行，尾盘金融数据公布，整体未超预期。全周来看，十年国债和国开活跃券利率较前一周分别上行5bp和6bp至2.34%和2.47%，超长债上行稍大。

债市“资产荒”市场已经有了充分的讨论，除此之外，投资者还面临严重的“策略荒”。长端过度拥挤、短端资金不松、信用下沉性价比低、波段博弈胜率低，债券投资者面临策略困境。本篇报告，我们对常用的债市策略做简要介绍，并结合当前情况进行分析。

根据债券的持有回报公式，债券投资回报主要来源于四点：

第一，持有回报（carry），假设收益率不变，与股票不同，时间推移带来的回报，有时候简化为票息收益（coupon）；

第二，下滑回报（rolldown），也就是指收益率曲线不变，在原收益率曲线上，债券期限缩短所带来的回报；

第三，变化收益（movement），收益率曲线每天都在波动，变化收益是收益率曲线整体上下移动所带来的回报；

第四，杠杆收益（leverage），债券可以加杠杆增厚收益，赚取票息或收益率与资金成本之间的利差，我们也往往称之为息差策略。

其中，下滑回报+变化收益加总被称作资本利得，广义的carry包含了杠杆或息差收益。

一般来说，在债券持有期收益中，持有回报（carry）与变化收益（movement）是主要贡献，而下滑回报（rolldown）占比较低，一般用于衡量安全边际。我们对2014年以来的国债年度持有期收益率进行回测可见，持有回报（carry）是债券最为稳定的收益来源，变化收益(movement)变动最大，而下滑回报（rolldown）的占比一般很小。

再来看我国债券市场，投资者的盈利来源可概括为四个方面：

一是赚经济周期的钱（对应资本利得）

二是赚央行的钱（对应杠杆收益，leverage）

三是赚发行人的钱（对应持有回报，carry）

四是赚交易对手的钱。其中交易对手的钱最难赚，毕竟这属于一类零和游戏

再进一步，债券投资的主要策略均是从以上四个盈利来源出发的，具体来看：一是久期策略（赚经济周期的钱），二是杠杆策略（赚央行和息差的钱），三是信用下沉（赚发行人和信用甄别的钱），四是做波段（赚交易对手的钱）。

我们把以上策略称为债券投资的“几板斧”，是最基础和有效的债券投资策略。实践过程中，债券策略不断演进、细化，发展出更多策略类型，我们称之为“小策略”。例如收益率曲线交易策略（博弈曲线平、陡、凹、凸）、品种或类属策略（在不同券种中寻找相对性价比，如定性和定量地分析利率债、信用债和同业存单等不同类属债券的利差，比较风险与收益）、单个证券选择策略（利率债内部各品种及品种内个券如活跃非活跃券之间的性价比比较，中债估值错误定价）、期现套利策略、事件驱动策略、一二级套利策略、博弈含权债策略等。

接下来，我们结合当前债券市场情况，对债市主流投资策略进行梳理。行情发展到当前位置，债市不仅面临“资产荒”，更是在实践中面临更为现实和棘手的“策略荒”，债券市场赚“大钱”的机会变少。不过对于习惯争取每个bp的债券投资者而言，“苍蝇腿也是肉”，赚“小钱”的机会同样有吸引力，当前还有哪些小的债券策略可以把握，我们也试做探索。

信用下沉：信用“资产荒”，信用下沉性价比过低，信用策略难做。

中国债券市场曾经一度存在普遍的刚性兑付预期和信仰。刚兑信仰一定程度使投资者养成了“加杠杆套息”的思维习惯。然而2015年之后，信用风险开始暴露，出现多轮违约，如2015年-2016年过剩产能违约、2018-2019年民企违约、2021-2022年地产违约，投资者杠杆套息“躺着赚钱”的时代结束。一次次“教训”下，投资者对信用债收益风险的不对称性，和信用违约的厚尾特征有了深入理解，主流机构减少对有信用风险标的的入库。例如目前主流机构对民企债、地产债的投资较少，可入库的产业债主体也较少。而城投尚未发生过公开债违约，金融类信用债违约风险可控，成为仅剩的、为数不多可大量入库的信用债行业。

信用债供给也呈现新趋势：

一是，城投债供给减少。去年7月中央提出有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。之后化债政策如35、47号文深入推进，城投债严监管继续。在“遏新增、严追责、化存量”的指导方针下，城投债供给减少、存量下降，从2023年11月起，城投债净融资规模转负，今年1月小幅回升，随后2月再度下行至负值区间。

二是，产业债供给萎缩。去年以来，实体融资需求偏弱，但大行反而逆市低价增大信贷供给，导致高资质主体的发债融资需求萎缩，产业债供给下降。

三是，票息偏低的金融类信用债供给增加，可部分补充公司类信用债供给缺口。银行入局化债、支持实体，导致其面临负债端及资本补充压力。银行为补充负债，一方面加大拉存款力度，另一方面增加主动负债，包括短期同业存单和中期商金债等。为补充资本，商业银行将继续加大二永债发行力度。此外，未来可能要发行的TLAC债、保险永续债等也将进一步加大金融类信用债供给。

而另一边，广义基金等信用债主要需求主体规模持续扩张，策略一致性也在增强，进一步加剧供需矛盾。这导致，信用利差极限压缩，信用债吃票息收益下降，而且一旦机会出现时（例如城投化债下的短久期下沉机会）会被快速消灭。而且考虑到信用债等级利差过低，后续化债等政策仍需观察，此时再下沉的性价比不高。总之，信用策略越来越难做。

久期策略：成“制胜法宝”，也是无奈选择，但目前已比较拥挤且波动加大。

在利率趋势性下行的情况下，投资者增持长久期债券，即可实现收益的增厚。而在利率上行时投资者持有短久期债券/缩短久期，可以有效控制亏损。伴随长期利率下行，近年来拉久期策略胜率不低。此外，投资者其他策略均收效不佳的情况下，久期策略几乎成为“唯一”的选择。当然，公募基金等也面临相对排名压力，也不得不将久期策略作为重点。

今年以来，拉久期更是被发挥到极致。基金、城农商行等大量净买入超长债，30-10年利差持续压缩，最低时30年国债收益率仅2.4%，低于1年MLF利率2.5%，30-10年期限利差仅12bp。

上周开始，过度拥挤的超长端开始调整，波动明显加大。楼市小阳春+各类传闻影响市场情绪+交易型机构止盈卖出，是本轮超长端开始调整的直接原因。好在调整并未超出我们此前的判断，我们在3月8日的报告《“失锚”与交易驱动阶段》中提到，利率的绝对位置和期限利差过低，且长端买盘多来自于相对收益者，如基金，而非保险等配置盘，进一步加剧了市场中期的不稳定性。市场一旦调整，可能较为迅速，但幅度会很有限。拉长时间（时间是大大的前提，例如看一个季度或半年）来看，超长利率债大概率“只赚过程不赚钱”。

那么市场当前是否已转向？目前基本面核心矛盾还是需求偏弱+微观主体活力不足+海外地缘因素，再通胀迹象还需观察。全年增长目标和财政政策等没有太超预期，目前没有明显基本面利空，利率下行的大趋势未改。但微观结构变差+缺少新的触发剂，债市难免进入波动期，调整空间短期预计有限，30年国债预计在2.6-2.7%有支撑（配置盘开始有接受度）。

此外，机构拉久期需考虑自身负债端的承受能力。作为本轮超长端净买入的主力之一，基金负债端并不稳定，过长的久期+波动加大的市场必然导致净值的更大波动以及回撤控制的难度上升。也许从更长的时间维度来看，久期策略胜出，但过程中可能已被赎回。总之，久期策略、卷长端仍将是投资者不得已而为之的策略选择，随着利率下行，投资者以时间换空间的能力下降，短期操作难度大增。

杠杆策略：受制于资金利率僵持不下，息差水平较低。

债券市场的杠杆分为场内、场外两种。场内加杠杆一般采用债券回购的方式，是债券投资中应用最广泛的一种策略。但这种模式下融入资金的成本至关重要，而融入资金成本主要由央行货币政策、机构类型以及资金交易员的人脉等决定，如果央行货币政策收紧，或者在特殊时期资金成本提高，高杠杆就会带来较大的风险。此外根据302号文等规定，机构加杠杆存在上限。而场外的杠杆一般采用同业套利、多层嵌套的模式。例如2015-2016年兴起的“同业套利链条”，银行发行同业存单，买同业理财，理财再进行委外，造成资金在金融体系内部空转和层层加杠杆，但这一模式随着资管新规等政策的发布已经衰落。

一般来说，久期策略和杠杆策略都是债券投资最常用的策略，在利率趋势明显的市场环境下，保证组合久期，久期与杠杆策略均容易获得良好的盈利表现。但是今年以来，由于长短端利率的差异表现，超长债拉久期明显成为占优策略。具体可参考我们2月27日的报告《从极致拉久期到策略平衡》。造成年初以来杠杆与久期策略差距的原因，除了超长端利率下行较多、收益率曲线平坦化、以及超长债凸性较高之外，还有年初以来资金成本偏高、尤其是非银资金成本偏高的问题。

从根本上来说，央行对资金面控制力较强，资金利率取决于短端政策利率和央行态度：

1）若政策利率OMO不降，将成为短端资金利率的制约。今年2月发布的2023年四季度货币政策执行报告中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。具体来看，7天逆回购利率是DR007的锚，1年MLF利率是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。由于央行对短端资金的控制力度大于中长端市场利率，今年以来DR007基本围绕7天逆回购利率波动，但同业存单、10年国债收益率已经明显低于1年MLF利率，隐含了较高的降息预期。总之，若央行政策利率迟迟不下调（受制于正常的货币政策空间、汇率、防空转等约束），短端资金利率预计也难下降。

2）“防空转”要求影响中小行、非银资金成本。去年8月央行领导在发布会中提及“防止资金套利和空转”，11月全国人大提及“货币资金在银行间空转”，今年3月两会政府工作报告提到，“避免资金沉淀空转”。我们认为当前“空转”问题主要出现在信贷市场，金融市场“空转”问题并不突出，债市和股市杠杆都不高，同业链条规模也不大。不过防空转背景下，资金成本或难太低，尤其是季末时点容易出现资金分层情况。

3）上周三、四，央行公开市场操作缩量至30亿，周五MLF等价缩量续作。我们认为此举主要体现了央行的精准操作，不过不排除也隐含了“防空转”、警示过度乐观预期等政策意图。

总之，尽管近期资金总体稳定、分层有所改善，但资金成本不低、息差空间受限甚至曲线倒挂也是事实，市场即将迎来季末时点，杠杆策略较为鸡肋。

曲线策略：子弹、哑铃等收益率曲线策略实施空间有限。

在组合管理的框架中，选择何种期限安排是重要的一环，一般来说有三种策略，子弹型、哑铃型和阶梯型。子弹型是指投资组合中的债券期限高度集中于收益率曲线上的一点，集中投资中等期限的债券。哑铃型是指重点投资于期限较短的债券和期限较长的债券，弱化中期债的投资，投资组合中的债券期限集中于两个极端期限，形状像一个哑铃。阶梯策略是指，投资组合中的各个期限债券的金额基本相等。举例来说，对于期限是1至10年的债券标的，子弹型策略所创建投资组合的期限可能集中在5年期左右；哑铃型策略所创建投资组合的期限可能为1年和10年；阶梯型策略所创建投资组合的期限可能包括所有期限（或者几个关键期限：1、2、3、5、7、10年），且各种期限债券的配置金额基本相等。本篇主要针对子弹型和哑铃型进行讲解，阶梯型可视作两者之间的中庸之选。

子弹型与哑铃型主要有以下收益特点：

第一，短期内，不同收益率曲线的形态变化导致两者出现收益差距：1）对于短时间内收益率曲线的大幅平行移动，哑铃型表现好于子弹型组合。反之，若收益率曲线平行移动的幅度较小，则子弹型组合占优。原因是子弹型组合有较高的静态收益率，而哑铃型组合享有较高凸性；2）若收益率曲线趋于平坦化，哑铃型表现好于子弹型组合。反之，若收益率曲线趋于陡峭化，子弹型表现好于哑铃型组合；3）若收益率曲线变凸时，哑铃型表现占优。反之，若收益率曲线变凹，子弹型变现好于哑铃型组合。

第二，从长远来看，子弹组合往往跑赢哑铃组合，虽然不算太多。因此，作为长期策略，将持有的核心国债偏向于中间期限可能是有用的。

总之，不同的组合期限结构各有优势，哑铃型的优势在于久期调整灵活，享有较大的凸性（凸性是一项优势，简单来说，凸性越大，收益率下行时涨得越多，收益率上行时跌的越少），但静态收益率较低而且长期来看的持有期收益率不占优。子弹型的优势是享有较高的静态收益率和长期累计的占优的持有期收益率，但调仓或调整久期时相对较笨重、而且凸性较小。更多关于子弹型和哑铃型策略的比较和测算，可参考我们2022年5月27日的报告《用久期管理思路做债市应对》。

当前尽管收益率曲线极度平坦，期限利差继续压缩的空间有限，但资金利率不会太低，短端是曲线重新陡峭化的最大制约。此外，从相对价值的角度来看，曲线的凹凸变化也较难判断。因此当前阶段博弈曲线的平陡凹凸变化而安排期限的难度较大。不过哑铃型策略的高凸性特征可能更适应当前波动较大的环境。更多的，当前将组合的期限摆成何种结构，主要与投资经理自身的偏好和投资风格相关。在很多情况下，投资经理对一种期限结构表现得情有独钟，例如交易型投资经理可能偏好哑铃型组合。

类属（品种）策略：仍可把握。

类属策略的本质是在不同券种中寻找相对性价比。通过定性和定量地分析不同类属债券的流动性风险、市场风险等因素及其经风险调整后的收益率水平或盈利能力，进而比较不同类属债券的风险收益性价比，并且动态调整不同类属债券之间的配置比例。例如新老券策略、隐含税率策略等。

新老券现象是指，在流动性溢价及机构行为因素等的共同作用下，在某一段时间内（新老券换券期间），同一品种、相近久期的新发个券与次新个券之间经常出现显著的利差背离现象。新老券现象主要发生于10年国开这一品种，其他品种和期限偶尔会呈现这一规律。目前10年国开次新券230215-新券240205之间的利差较大，约7bp，未来这一利差收窄概率较大。

所谓隐含税率，即税收利差/国开债收益率=（国开债收益率-国债收益率）/国开债收益率，是反应债券市场情绪的良好指标，也能较好的反应国开债、国债性价比。由于国开与国债均是利率债品种，信用差异可以忽略不记，因此国开债的隐含税率主要源于税收差异。

对商业银行而言，国债与国开债均不占用风险资本，但国债的票息收入免税而国开债不免，需缴纳25%的所得税，资本利得两者均要缴纳所得税和增值税；对公募基金以及外资机构而言，无论是票息收入还是资本利得，二者均是完全免税；对于其他机构，二者的区别多数是介于两者之间，比如部分机构采用税前考核模式，或者财务部门结合全司的营收情况，部分政策性银行债实际上也能有免税额度。因此，隐含税率的理论上限应是25%。

近年来，随着广义基金群体的扩大以及收益率下行趋势下机构对“高票息”的追逐，税收利差持续收窄。从近期10年税收利差的变化来看，去年10月底，利差一度压缩到3bp。由于国开债性价比过低，机构投资重心逐渐向国债转移，10年国开与国债利差重新走扩。今年春节前的2月9日，10年税收利差一度走扩至17bp，春节之后税收利差再度压缩，2月27日后压缩速度加快，最窄时利差已不足10bp。但上周伴随债市调整，税收利差小幅走阔，10年国开债性价比有所提高。