风险管理是场外衍生品天然的属性和职责。正如期货市场的诞生，也是源于人们很早就意识到自然因素对农产品产量和价格产生的影响。为了降低这些风险，农民和商人开始自发地采用各种方法来对冲价格波动和供应的不确定性。期货市场的形成可以追溯至19世纪，芝加哥商品交易所（CBOT）被认为是期货市场的开端。

我们需要理解到，衍生品的风险对冲和转嫁功能并非仅仅将风险从一个群体转移至另一个群体。如果我们认为整个市场是一个零和游戏，往往可能产生一种误解，认为风险转嫁本身并无意义，只不过是将“倒霉”的人群从这群人换成了另一群人。这样的误解可能导致我们低估衍生品在风险管理、未来定价和有效资源调剂领域的巨大潜力和意义。

假设有一个消费群体，希望以固定价格买入来年的苹果以满足日常消费，对于他们而言，使用合适的价格签订苹果的采购合同本身并不承担风险。如果未来苹果价格上涨，则相当于买入了相对便宜的苹果现货；如果未来苹果价格下跌，则依然是以合适的价格买入，并不承担价格下跌风险。特别是对于终端消费者而言，其购买成本往往是整体运营成本的一部分。运营成本的管理目标通常是追求稳定，而非跟随市场价格随机波动。对于某个苹果生产基地来说，如果该价格同样也是合理的卖出价，那么签订相应的苹果销售合同则仍然是非常明智的选择。以上事例实际上描述了苹果期货多头与空头之间的关系。可以进一步抽象，农产品期货和衍生品市场可被视为帮助消费者和生产者之间建立了一种“虚拟的雇佣关系”，不再有价格波动风险，仅剩下人力、生产和运输成本等方面的因素。

假设我们是一家农产品生产合作社，如何决定今年种植哪种经济作物？除了分析土地成分、气候特征和技术能力之外，通常会根据今年什么作物市场价格较好来做出决策。众所周知，供需关系决定价格变化。如果今年某经济作物价格喜人、需求旺盛，通常也会导致今年播种面积显著扩大，来年供应也将大幅增加，进而造成市场价格大幅下跌。如何避免这种情况呢？计划经济的思路是直接匹配供应和需求，甚至是直接规定了生产和需求。当然在现代市场经济环境下，直接去预估未来的生产和销售情况将是一件几乎无法完成的事情，所以我们需要从市场工具角度寻求解决方案。

假设生产者对参与套期保值表现出高度热情并且参与比例相当大，会参考未来期货市场的价格来决定是否大规模种植该经济作物。生产者针对计划播种面积预期的产量进行相应的空头套期保值交易，同样是供需关系起的作用，这将相应压低期货价格。当期货价格跌至一定水平后，尚未决定是否播种该经济作物的生产者则可能不会选择该作物，从而使得该作物的期货价格趋于稳定。在这个假设故事中，期货相当于可以起到一种未来定价的作用，利用市场“用脚投票”的方式对未来的需求进行一定的摸底，并且方便生产者和消费者进行一定的“未来选择”，从而促进生产销售供需平衡，同时也提升了资源配置效率。这正体现了衍生品带来的重要意义！

接下来以股指期货为例，进一步阐述。如果某投资机构希望按照一定比例配置不同的指数成分股资产，例如25%投资上证50，50%投资沪深300，25%投资中证500。除了可以使用资金买入相应的成分股或者ETF之外，也可以使用股指期货多头进行相应配置，提高资金使用效率。如果市场中还有一些中性的投资者，会进行股票多头交易并同时采用股指期货套保，那么，他们就和上述投资者形成了相应的对手方。

我们可以深入剖析没有股指期货这一工具的情形。如果没有股指期货，则仅愿意进行中性投资或者仅善于进行中性投资的投资者会避免参与市场，也就是市场中少了一些资金来源，流动性自然会下降。当股指期货被引入后，不但得到了更多的资金参与市场，还有效降低了原有多头投资者的投资成本，实现了多方面的好处。进一步讲，更好的流动性意味着更好的定价，能吸引更多的市场参与方。这同样彰显了衍生品在股票市场中的意义！

诚然，前面分析的例子都非常理想化，我们假定了两方投资者的投资意向和套保意向正好彼此匹配。现实生活中，这种成功匹配的几率微乎其微，所以，我们需要引入做市商。流动性对于股票和期货市场来说是非常重要的支撑性因素。开个玩笑，为什么茅台的价格非常坚挺？除了其它因素之外，至少有一个因素是茅台的购买者并不担心将来无法将不需要的库存在“二级市场”以合适的价格卖掉。做市商可以提供流动性，降低买卖价差从而降低交易成本，也可以在市场价格偏离的时候主动成交来稳定市场。做市商的存在事实上提高了市场参与者之间交易意向的匹配机会。将本来并不一致但有所接近的交易意向，通过做市的方式撮合达成。以现货贸易为例加以说明，做市商就是一群贸易商，在商品价格低的时候买入大量现货，稳定市场价格，同时又将现货运送至供不应求的市场进行销售，压低当地虚高的市场价格。不但将现货从产地搬运至迫切需要的消费地，同时也引导价格合理变化。ETF做市商有很大比例是采取期现套利的交易策略，大量的套利交易可以使得ETF二级价格和实际净值保持在一个合理的水平内，为想要参与ETF交易的投资者提供了实实在在的价值。

场外衍生品就像是“扩展的”和“广义的”做市商。场内合约无法解决所有交易者的个性化需求，仅仅能够尽量捕捉大多数交易者的共性需求。例如场内期权合约的到期日不可能每天设置一个，否则过于分散的场内合约将导致场内单合约的流动性被大幅稀释。尤其商品期货市场159的特点使得套保参与者不得不在三份合约之间找寻一个相对更匹配自己销售或者采购周期的合约。场外交易就起到了关键的补充和扩展的作用。每个交易者可以向场外做市商提出自己需要的场外合约，该合约就是为该客户量身定制的交易结构。不仅限于套保周期，场外合约可以在到期日、挂钩标的、期权类型、履约担保品类别和具体保护条款等方面进行充分的个性化定制。场外做市商再通过量化建模和对冲，使用场外和场内合约进行风险对冲，将场外合约的风险大部分释放在场内市场。

上图就简单描述了大宗商品衍生品交易的生态。交易所是整个大宗商品衍生品市场的核心，提供了最基础的且最充足的流动性。场内做市商通过做市交易为市场进一步提升流动性。场外交易商对客户的投资或者套保需求进行审慎分析，提出定制化的交易方案和交易报价，经客户认可后通过场内和场外市场对冲达成交易。投资者和套保者基于自身的投资策略或者套保需求合理配置场外合约和场内合约作为自己的投资组合或者套保头寸。场外交易既是场内交易流动性的提供者也是消耗者，而场外交易又代表着背后客户的真实交易需求。整个市场交易生态越活跃，交易的流动性就越好，相应的交易成本也会降低，从而吸引更多的参与者加入。市场生态的规模和影响力越大，对于实体大宗商品市场的定价能力也会相应增强，从而实现资源有效配置和价格风险管理的作用。

到目前为止，我们已经清楚地论证了场外衍生品在风险管理和未来定价方面的价值。即使在一个封闭零和的市场里，依然能够通过未来定价的“看不见的手”的方式来提升资源配置效率和降低每个个体的风险。但现实世界并不是一个零和游戏，经济的不断发展可以使得每个参与者都不断获取更大的回报，实现合作共赢。因此，我们应该继续聚焦如何吸引更多的投资者参与市场，提升市场流动性和影响力，促使现实世界有可能更为接近甚至达到我们追求的理想目标。

每类金融资产都会有其天然的风险属性和收益水平。股票资产通常波动较大，尤其是成长性股票往往体现出高风险高收益的特性。固定收益类资产往往波动很低，收益确定性较高。投资者对于资产的兴趣可能与资产特性并不一致，在不同周期下，表现优异的资产也往往出现轮换交替的特点。如果使得投资者能够构建一种“全天候”的投资策略，除了对于投资者有利之外，也可以避免资金周期性的流入流出特定资产市场，有利于市场的稳定。我们假定某稳健型投资者很关注光刻机板块的股票标的，但是又注意到光刻机指数的历史波动率高达40%以上，显然资产风险属性与投资风险偏好不匹配，交易很难达成。如果我们使用结构性收益凭证，为客户构建一个有限亏损5%的看涨结构，则能匹配低风险风格的投资要求。如果又有某激进型投资者看好国债收益率下行，则又可以构建出票息高达25%的有限亏损雪球，年化预期收益率200%。从以上两个例子中，我们可以体会到衍生品可以改变底层资产的原始风险收益属性，既可以变高风险高收益为低风险稳定收益，也可以变低风险资产为预期高收益资产。显而易见，这样的特点可以帮助投资者只聚焦于底层资产的投资逻辑而无需迁就自身的投资收益要求和风险承受能力，从而更有效地将投资者和资产紧密联系在一起。

接下来，我们将以一个典型案例来说明场外衍生品的定制化如何能够满足客户的个性化需求。某国内大型电缆厂商收到了一笔大的订单，预计需要采购铜杆1万吨作为生产原材料。订单的销售价格通过成本核算，预计需要将铜杆采购价控制在68000元每吨以内。考虑到未来铜价可能会上升的风险，订单客户约定如果将来铜价上升至72000元以上时，将承担72000元每吨以上的50%的上涨成本。例如未来铜价上涨75000元，则订单客户补贴1500元每吨。

针对这一订单，我们可以为电缆厂商设计一个优化方案：首先，客户签订1万吨的铜杆基差点价采购合同，锁定基差升水150元每吨。在期货盘面价格68000元时点价锁定采购成本。由于现货升水150元每吨，所以生产1万吨的现货会亏损150万元。客户卖出6个月的欧式看涨期权，行权价为72000元，规模为5000吨，期权费为1000元每吨。5000吨规模的卖出看涨可得到期权费500万元。这样一来，不但可以弥补150万元的亏损，还可以获得350万元的净利润。

上述案例是一个非常典型的案例。客户往往由于生产、采购等环节获得了一定的优势，当客户主动选择将这些“优势”通过交易相应的场外衍生品在现下的时点变现，就可以获得了可观的收益，同时也并没有承担风险。

期权由于其非线性的特点，使得买方仅享有权利而无义务，卖方仅有义务而没有权利。所以，期权可以成为连接当下与未来的一座桥梁，可以在当下支付期权费而获取未来的某项预期收益或者规避某项风险，也可以在当下收到期权费而放弃某项未来收益或者主动承担某项风险。

风险与收益实际上是相辅相成，互相转换。在上一个案例中，电缆厂商获得了下游客户的一定的价格保护，可以主动放弃这项权利而变为今天就能收到的期权费。如果未来铜价真的上涨，因为已经通过买入套保锁定了采购价格，因此并不受到价格上涨带来的风险，同时由于下游客户为72000元以上提供的价格补贴，此项补贴可以直接匹配卖出期权被行权要支付的收益。这一案例并非旨在引导读者照搬，而是希望读者通过阅读本案例，深刻体会场外衍生品在定制化解决方案方面的巨大潜力。

正如世界上任何事物一样，均具有其两面性。我们既不应该对其积极性欣喜若狂大肆发展，也不应该对其消极性讳莫如深避之如虎。衍生工具本身并非洪水猛兽。场外衍生品既可以构造出无本金风险的低风险投资组合，也可以构造出百倍杠杆率的高风险结构。近期，以大模型为代表的新一代AI技术迅速发展和取得突破，促使我们要重新审视人工智能技术下一步路在何方。我相信大多数人对于AI的技术还是报以期待，只是对于其在隐私保护、数据安全、伦理困境、认知依赖和虚假信息等方面可能引发的问题，存在担忧。担忧不应转化为遏制其发展的意图，而应该积极拥抱和务实管控。任何新兴事物的蓬勃发展都有其需求的必然性，如同大禹治水一般，从围堵转为疏导，贯彻“天人合一”、求实和创新的精神，最终才成功治理了洪水。场外衍生品近年来的蓬勃发展也有其必然性，面对这样一个新生事物，也应该采取求实创新的态度，对其积极性予以鼓励，对其缺点进行有力地引导和管控，从模型定价管理、监管规则制定和风险管控方面进行扎实的管理，确保其在市场定价中能够有效发挥积极作用，同时避免造成消极影响或者放大系统性风险。我们期待场外衍生品可以在大宗商品市场里发挥更大更有效的定价作用，为我国的实体经济的蓬勃发展提供坚实的助力。

作者：中国银河证券创新投资总部负责人张堃；中国银河证券创新投资总部交易负责人唐子林。

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