港股辉山乳业(06863.HK)临近午盘大跌，跌幅一度达到91.07%，创历史最大跌幅。闪电式的暴跌瞬间抹去了这只MSCI中国指数成份股大约42亿美元的市值。辉山乳业在午间休盘申请在港交所停牌。

据新浪查询港交所披露易信息，中国平安现持有辉山乳业25.48%股份。另据媒体报道，目前董事长杨凯及夫人共持有近99亿股，占总股本的73%，其中近34亿股被质押给中国平安，占他们持股的34%。

2016年12月16日和19日，Muddy Waters Research(下文简称“浑水”)发布了两篇针对中国辉山乳业的报告。导致后者一度在16日上午紧急停牌，当日股价下跌2%至2.75元。但浑水很快就以“澄清公告”作出有力回击，同时辉山乳业董事长杨凯增持了近2,500万股，股价在当天拉了根长长的下影线。12月19日，杨总再次增持2100万股，充分给了投资者信心。

辉山乳业的“反击”此后让股价一直保持稳定，浑水想要做空的计划看似是落空了。

但如果是把火，纸肯定是包不住的。近日有市场传言，“辉山挪用资金投资房地产，目前被前去调查审计的银行发现单据造假”。

辉山乳业的问题在哪儿？

辉山乳业是一家覆盖全产业链的乳制品公司，被称为中国垂直整合度最高的乳品公司之一，拥有中国第二大的奶牛牛群，于2013年在香港上市。

作为垂直化企业，辉山乳业从事不同农产品比如苜蓿草、玉米青贮和燕麦的种植及加工，用其自产的苜蓿草和玉米青饲养乳牛，而公司的液态奶（UHT奶、乳饮料、酸奶及鲜奶）和奶粉产品（植脂奶、D90脱盐乳清粉和婴幼儿配方奶粉）均由其自有农场生产的原奶生产。

这其中，苜蓿草大有门道。在奶牛养殖中，饲料成本占总成本的60%至70%，其中草料又占饲料的60%。苜蓿草作为重要的草料，能够提高产奶量和奶里面的蛋白质水平。但苜蓿草主要依赖进口，每吨价格约在400美元。

辉山乳业利润率能够超越伊利等大型乳液公司，主要原因就是自己种植苜蓿草，在产业链上完全自给自足。按照辉山乳业的说法，上市公司拥有国内最大的苜蓿草生产基地，2014财年收割了14万吨的苜蓿草，每吨的成本只有92美元，比进口价格的1/4还少。

浑水在第一份做空报告中，浑水先质疑辉山乳业长期从第三方购买大量苜蓿，却谎称苜蓿饲料基本上是自给自足。经过长达数月的明察暗访之后，浑水发现辉山乳业其实一直从一家名为Anderson Hay & Grain的公司大量进口苜蓿草。这里有个问题，既然苜蓿草是进口的，那么远超同行业利润的财务状况又该作何解释呢？

浑水的答案是，辉山存在财务欺诈行为，利润造假。按照浑水的说法，辉山乳业通过虚增牧场的资本支出，从而将高额的运营支出移出利润表，涉及金额高达9至16亿人民币。

在随之而来的第二份报告中，浑水直指三个问题：第一，辉山的乳牛单产故事是虚假的;第二，辉山的销售额因产品售价提升而有所增加纯属造假;第三，辉山声称其原奶平均售价高于市场整体平均售价是造假等。

当然，这一份报告也被辉山乳业回击了。之后数月，辉山乳业一路平稳。

今日暴跌显然是事件进入到真正的发酵阶段，这一点，甚至浑水公司的Carson Block也表示意外。Carson Block在旧金山接受电话采访称，“我绝对没有预计到会发生这种情况，我们首次发布报告后，这支股票数月来走势平稳，（今天）没有任何苗头就暴跌，我是第一次见到。”