近期全国首笔“隐债置换”即将在内蒙古落地，打响了“一揽子化债”的第一枪。

“一揽子化债”落地的市场背景：（1）城投有息负债总规模仍在提升，2022年末城投有息债务总规模提升到55万亿元左右，但增速放缓至12%低水平；地方隐性债务占比 持续下行，说明隐债化解取得初步成效，但化债之路仍很漫长。（2）全国财政收入出现下滑，致使地方债务率持续提升，2022年末为319.88%，同比提升55.6个百分点；GDP对债务的覆盖率也处于走低态势，2022年末为134.39%，同比降低10.3个百分点。（3）未来三年均为城投债偿还高峰期，2023年城投债总偿还量近4.1万亿元，2024年-2026年每年均至少有3万亿元的城投债待偿还，地方政府偿债压力较大。（4）截止2023Q3，尾部城投债总规模约0.83万亿元左右，处于近年来较低位置，但尾部城投债的平均收益率水平呈明显上升态势，说明城投债两极分化明显，城投尾部风险加剧。

“一揽子化债”的可能方式：（1）特殊再融资债置换：今年全国已有33个市县地区 表态争取或申报报隐性债务化解试点，贵州、辽宁、山东、安徽、山西等省申报较多；本轮1.5万亿置换额度或意在“救急”，难以起到“逆转性”作用，同时本轮的落地进度或明显快于上一轮，申报额度&债务压力大&高收益债体量大的省份或更有可能获得更多额度，例如云南、吉林、甘肃、天津、青海、广西、重庆、内蒙古、贵州、 山东、辽宁等省份。（2）央行设立应急流动性金融工具(SPV)：历史上央行仅在2020年疫情期间设立过普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划 两项SPV工具；SPV工具具有市场化、普惠性、直达性等特点。（3）利用优质国企股权资源化债：例如茅台化债、云南康旅化债均采用此类模式，我们粗略利用各省份拥有的国有上市公司市值来估计当地可利用的优质国有上市股权资源，北京、上海、广 东、贵州、江苏、四川、山东等省份国有上市股权资源较为丰富。（4）债务重组展期：遵义道桥是首家宣布对贷款重组的城投，此外贵州省政府今年也发文称，允许黔东南州城投存量隐债适当展期、重组。（5）区域金融资源合作：从区域银行的规模和数量、区域银行贷款对债务的覆盖能力、区域银行资产质量、风险偏好与负债成本、监管约束下的贷款扩张能力等五个维度来综合衡量区域银行对区域城投的综合支持能力，广东、浙江、上海、江苏、福建、北京、山东省内金融资源相对较为丰富。

“一揽子化债”并不意味着监管的放松：从监管近期表态来看，在制定实施一揽子化债方案的同时，仍然坚决遏制新增隐债，防止一边化债一边新增；因此，我们认为自 2021年初的这轮城投严监管常态，在短期内难以改变。

我们认为，随着“一揽子化债”措施的持续落地，城投市场的估值将得到一 定改善，信用利差也将有所收窄；但是对于那些债券估值已经处于较低位置的城 投主体来讲改善或不会很大；或重点利好于一些大体量、强流动性、估值偏高、信用利差处于近三年高位的的城投主体的短债，此类短债未来信用利差收窄空间较大，且强流动性也为其创造了利差快速走低的条件。

因此，我们筛选出满足下述条件的城投主体：①主体评级为 AAA 级或 AA+级；②存续债规模在 50 亿元以上；③9 月主体成交换手率在 10%以上；④0.25 年-1 年短债信用利差在 60bps 以上，同时处于近三年 50%以上历史分位数水平，共筛选出 40 家城投平台，其中不乏一些经济强省的主体，例如福建省晋江市建设投资控股集团有限公司、广州开发区投资集团有限公司、科学城(广州)投资集团有限公司、肇庆市国联投资控股有限公司、南京市六合区国有资产经营(控股)有限公司等平台，当前短债信用利差分别为 89bps、63bps、140bps、72bps、80bps，建议重点关注其中机会。