今年以来，湖南省城投债的市场认可度处于较高水平。这主要是由于市场普遍认可湖南省起步较早、维度丰富且持续有力的化债体系。市场对湖南省城投债主要关注以下几点。第一是在全省化债体系之下湖南省城投平台表现如何。第二是在近期“一揽子化债”逐渐推进的过程中湖南省获取了多少外部资源。这两点将影响机构对湖南省城投债的投资决策。接下来我们将谈一谈对湖南城投的看法。

一、湖南城投第一印象：化债“优等生”仍在持续发力

湖南省自上而下推动的化债体系对城投平台产生的影响较强。湖南省的化债工作早在2018年即开始密集部署，可归纳为债务置换+金融机构介入+平台整合+省级化债基金+成本规模控制的多维体系。并且湖南省今年以来化债推进力度不减。湖南省主要领导在年初以来的多个会议上均提到要守住债务风险底线，扛起防范化解政府债务风险的重大政治责任，确保不发生系统性区域性风险。

新一轮地方政府特殊再融资债券发行已经启动，湖南或将获得增量化债资源。9月27日，内蒙古自治区披露了663.2亿元再融资债券发行文件，募集资金用途为偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。这意味着新一轮特殊再融资地方债置换隐债工作或许已经正式启动。湖南省或将获得特殊再融资置地方债发行额度，这将对湖南省隐债化解形成实质利好。综合来看，湖南省在化债工作方面具有良好进展，为城投债投融资环境提供较强支撑。

二、湖南省经济与债务情况：经济保持平稳，债务控制较好

2022年，湖南省GDP规模录得4.9万亿元，位列全国第9位，GDP增速录得4.5%，与甘肃省并列全国第3位，继续保持在全国前列。

从债务增速来看，2019年至2022年，湖南省地方政府债务增速逐年下降，分别为16.8%、16.1%、15.2%和13.2%。另一方面，湖南省城投平台有息债务增速也呈下降趋势。2022年末，湖南省城投平台有息债务规模为25541亿元，同比增长6%。而同期全国城投平台有息债务增速达到12%。湖南省城投平台债务增量控制较好。

三、湖南省城投债市场：一级市场融资顺畅，二级市场认可度提升

一级市场方面，湖南省城投债发行保持顺畅。2021年、2022年和2023年1-9月，湖南省城投债发行规模分别达到2959亿元、2561亿元和2445亿元，净融资规模则分别为1288亿元、520亿元和598亿元。

分城市来看，长沙市在发行和净融资规模方面均占据省内较大份额。2023年1-9月，长沙市城投债发行和净融资规模分别达到945.1亿元和125.6亿元，分别占全省的39%和21%。长沙以外的地级市中，常德和衡阳1-9月份城投债净融资规模超过100亿元，株洲、岳阳、娄底和张家界净融资规模则在50亿元上下。郴州、怀化、邵阳、湘潭和湘西州净融资规模相对较低，发行与偿还规模基本持平。

发行成本高于去年同期，但今年以来呈震荡下行趋势。从湖南省无担保城投债发行规模加权平均票面利率来看，8月份和9月份湖南省城投债平均发行成本分别为3.83%和4.25%，较去年同期分别高46BP、49BP。但自年初以来，湖南省城投债平均发行利率从1月份的5.23%下行至4.25%，平均成本降低97BP。对比其他地区，湖南省9月份城投债发行成本仍位于全国中等偏高水平。

二级市场方面，截至2023年9月22日，湖南省城投债信用利差中位数为118BP，在全国31个省级行政区中由低至高排名第14位，市场认可度处于中等偏上水平。从2020年以来信用利差历史分位数来看，湖南省城投债信用利差当前位于6.1%历史分位，由低至高排名全国第8位。从信用利差走势来看，湖南省AAA和AA+城投债信用利差与全国城投债信用利差中位数走势趋同，超额利差相对较小。但AA城投债自2020年11月以来走势分化，超额利差明显走阔，或受到永煤违约事件的影响。今年以来，湖南省AA城投债信用利差中位数快速收窄，超额利差也明显收窄，市场认可度回升。

四、湖南省城投债投资展望

我们认为现阶段市级平台久期1年左右性价比相对较高，或者在久期半年左右对优质区县主平台进行下沉。此外，担保债也可以考虑。

我们认为现阶段湖南市级平台久期1年左右性价比相对较高，另外，也可以选择在久期半年左右对优质区县主平台进行下沉。担保债也可以考虑。在“一揽子化债方案”逐步推进的背景下，市场对城投债短期内信用风险担忧明显缓和。在9月27日内蒙古自治区启动发行新一轮地方政府特殊再融资债券后，湖南省也或将启动发行特殊再融资债，这将对当地城投债估值形成进一步支撑。另一方面，四季度债市和流动性环境波动加大，在这种环境下，采取短久期策略规避估值波动风险的性价比较高。

截至2023年9月26日，湖南省存量城投债规模7933亿元，分布在14个市州的183家城投平台。其中，长沙市城投平台数量达到52家，存量城投债规模3026亿元。衡阳、常德、岳阳和株洲的存量城投债规模在500亿元以上，可投范围相对较大。而从收益率来看，长沙、衡阳、常德和岳阳在4%以内，郴州、张家界和湘潭则超过5%。

对湖南省各市州存量主体，我们进一步分类讨论。

长沙市作为湖南省省会城市，经济和财政基础很强，城投平台认可度长期处于较高水平，流动性强，但收益率相对较低。因此，对于长沙的市级平台和市辖区主要平台，投资久期可适度拉长。而对于长沙市下辖的两个县级市浏阳市和宁乡市，其自身经济基础和产业结构较强，在长沙省会效益的带动下，信用资质接近非省会地级市，在长沙市辖区城投平台收益率相对较低的情况下，浏阳市和宁乡市主要城投平台的投资性价比相对较高。

岳阳、常德、衡阳等地级市在经济体量和财政收入方面在湖南省各市州中位于第二梯队。这些区域近年来城投相关的幅面舆情较少，市场认可度较高。目前，岳阳城投集团、常德城投集团、常德经投集团、衡阳城投等地市级核心平台的平均收益率均在3%以上，但短债收益率相对较低，可考虑投资久期适度拉长至1-1.5年。对于这些地级市的区县级平台，可关注存量高收益担保债。

株洲市经济体量和财政收入水平与岳阳、常德、衡阳等二梯队城市接近，但区域债务压力位居全省第一，株洲市城投债平均收益率相对较高。但是也应当注意到，株洲地处长株潭都市圈，且拥有中国中车、北汽等优质制造企业，对当地经济发展起到较强支撑。此外，株洲市城投平台认可度存在分化，核心平台株洲城建的收益率较低，此前发行的短期融资券超额认购倍数达到40倍。因此，可关注株洲市核心平台的短久期配置机会，株洲城建的投资久期可适度拉长至1年以上。

城投债平均收益率在4.5%-5%区间内的还有永州、邵阳、益阳、娄底、怀化和湘西州等市州。这些地区普遍位于湖南省中西部，经济体量和财政收入相对不强。但是，在政策支持下，市场对这些地区的主要平台短久期债券认可度提高，如怀化城投、永州城发、湘西州吉凤投资等平台1年内债券的平均收益率均在3.5%以内。可以在性价比与信用资质之间做均衡选择。