结构化发行监管再收紧,贵州、内蒙古结构化发行占比接近50%
2023-05-16 02:54 星期二
国金固收
①弱资质主体再融资受阻催生非市场化发行,三种模式撬动债券融资;②非市场化发行具有五大特征,中西部高债务率省份发行比例或较高;③结构化发行监管再收紧,关注尾部城投的估值及非公开债再融资风险。

2023年4月28日,基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引(征求意见稿)》,提到“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行,不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。”包商银行事件后,关于债券结构化发行的监管日趋收紧,那么什么是债券结构化发行?发行情况如何?后续私募新规正式出台对其有何影响?本文进行梳理与分析,以供投资者参考。

一、弱资质主体再融资受阻催生非市场化发行,三种模式撬动债券融资

2017年底资管新规出台,金融监管逐步趋严,对资管行业造成明显冲击,私募基金和券商资管规模增速显著放缓。机构风险偏好下行,去杠杆环境下企业信用负面事件频发,2018年民企违约信用债数量及规模大幅攀升,以民营企业及弱资质企业为代表的债券发行人再融资承压,其债券融资市场化发行受阻。随后债券非市场化发行开始放量,企业与资管机构合作,既可以解决企业的融资困境,也可以缓解机构面临的资产荒问题,维持资管产品规模。

债券的结构化发行是指发行人在发行环节通过自有资金或杠杆资金直接或间接持有其所发行的债券,并可通过资管产品通道将其直接或间接持有的债券在同业市场进行质押式回购。非市场化发行的目的一方面在于维持发行人的发债额度,确保注册债券可以顺利发行,可作为融资渠道的重要补充;另一方面可一定程度上美化发行债券的规模及票面利率,同时向市场传递借新还旧到期债券及再融资积极信号。

结构化发债的主要模式在业内被称为“118工程”,即发行人用1倍资金 (例如5亿元)最高可以腾挪1.8倍 (如9亿元) 的融资。在极端情况下,发行人还可通过短期拆借等手段筹集自发自买债券所需资金,在融资完成后归还,因此结构化发行模式天然具备高杠杆属性。

在实践中,发行人多采用持有资管产品(包括证券期货资管计划、信托计划、公募基金专户、私募基金等)的模式实现非市场化发行。以贵州某城投平台为例,根据其披露的2022年半年报,该公司持有了多支私募证券投资基金。截至2022年6月30日,公司持有的私募基金的期末余额为21.96亿元,公司债券的存量规模为57.06亿元,合理怀疑其采用了非市场化发行。

债券的非市场化发行可以分为常见的三种模式—— “发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”。现实中的非市场化发行模式更加复杂。

二、非市场化发行具有五大特征,中西部高债务率省份发行比例或较高

非市场化发行债券目前公开信息较少,但由于其发行目的在于纾解企业的融资困难,同时又会提高实际融资成本,因此弱资质城投平台更具有非市场化发行的动机,且主要出现在非公开发行债券中。此外,非市场化发行债券票面利率普遍低于市场公允利率,往往在上市首日出现估值跳升。根据上述思路,我们通过以下指标对非市场化发行的城投债进行筛选:

1) 债券类型:私募公司债或定向工具;

2) 主体评级:AA+级及以下;

3) 发行规模:10亿元及以下;

4) 票面利率:高于同期中短票到期收益率50bp;

5) 中债估值收益率:上市首日及5日后均较票面利率提升50bp以上,其中5日后估值主要为了剔除市场波动影响。

经过筛选,2018年以来共2852只城投债具有非市场化发行嫌疑,规模合计1.61万亿元,占比分别为8.87%、6.65%。分年份来看,城投债非市场化发行规模在2020、2021年达到高峰,发行规模均超过4000亿元,城投债非市场化发行在2020及2021年达峰,年度发行规模超过4000亿元。随着隐性债务化解下城投债发审收紧及包商银行事件、永煤事件后结构化发行监管趋严,2022年非市场化发行规模显著收缩,回落至2500亿元,同比大幅下降41.78%,今年一季度非市场化发行规模再度反弹至940亿元左右。截止4月末,存量城投债中,可能存在非市场化发行的债券共2274只,规模合计1.22万亿元,占比为11.09%、8.17%。

分券种来看,存量城投债非市场化发行主要出现在私募公司债中,规模占比为74.71%,近来定向工具非市场化发行比例小幅提升。分主体评级来看,存量城投债非市场化发行以AA级主体为主,发行规模占比56.50%,其次为AA+级主体,发行规模占比40.81%。分行政层级来看,存量城投债非市场化发行以区县和地市级主体为主,发行规模占比分别为44.41%、36.32%,省级平台基本不涉及非市场化发行。

分省份来看,存量城投债中,江苏的非市场化发行规模最大,主要由于其城投债市场体量大,部分苏北区域也存在一定非市场化发行;四川、山东、浙江和重庆的非市场化规模也超过1000亿元,其中四川和重庆的城投债非市场化发行比例超过了30%,山东的非市场化发行比例也超过20%,此外,城投债非市场化发行比例超过30%的省份还有贵州、内蒙古、黑龙江、广西、青海和天津,其中贵州、内蒙古接近50%,整体来看,中西部高债务率省市非市场化发行现象较为突出。

分地市来看,存量城投债规模超过50亿元的城市中,分别有21、63个城市非市场化发行比例超过30%、20%,其中广西A城市、贵州B城市、河南C城市非市场化发行超过了50%,四川D城市、山东E城市也超过了40%。分主体来看,存量城投债规模超过30亿元的城投平台中,有72家平台非市场化发行比例超过50%,其中城投A、城投B、城投C、城投D和城投E甚至超过了80%,随着弱区域及主体的市场认可度下降,不得不通过非市场化发行的方式进行债券融资。

三、结构化发行监管再收紧,关注尾部城投的估值及非公开债再融资风险

3.1、包商事件暴露结构化发行风险,多方监管持续加强

结构化发行债券通过质押回购放大了同业风险,对流动性环境敏感度较高,严重者或演绎成信用风险。由于非市场化发行债券的净融资规模普遍比较小,发行人倾向于通过债券质押回购进一步获取资金,而质押回购是一种短期的融资手段,存续期间资管产品需要不断寻找回购交易对手以维持产品的正常运行,这种操作模式天然存在高杠杆、期限错配等问题。一旦流动性收紧,资金无法接续,资管产品可能需要向发行人寻求资金援助,甚至被迫二级折价抛售债券,恐慌传导之下同一发行人的债券或面临信用风险暴露。

包商银行信用事件冲击下,中低等级信用债质押融资受阻,结构化发行风险暴露。2019年5月24日,包商银行出现严重信用风险,银保监会对其实行接管,期限一年。受此事件影响,中小银行流动性受到显著冲击,同业存单发行规模大幅收缩,同时季末考核压力下,资金融出意愿不强,又叠加交易对手风险担忧上升,因此中小银行提高信用债质押入库标准,拒收来自非银的中低评级债券质押融资,部分机构甚至出现了信用“一刀切”现象。

随着前期信用分层导致非银机构出现流动性压力,部分资管产品质押式融资无法滚续,被迫选择二级折价抛售债券偿还回购资金。根据财新报道[1],2019年6月11日,新华基金多个涉及结构化发行债券的质押回购产品斩仓,造成回购违约。资管产品大幅减值甚至爆仓,引发中低等级债券收益率大幅上行,截止2019年7月末,AA级城投债信用利差抬升44bp,而同期AAA级城投利差仅小幅走阔8bp,其中天津、湖南、贵州等省份弱资质主体信用利差上行幅度较大。非市场化发行的风险开始暴露并传染,发行人直接遭受资产减值损失,影响其偿债和再融资能力,部分区域主体不得不退出债券市场。

包商事件后,非市场化发行暴露出来的风险引发监管层的高度关注和重视,2019年12月,上交所和深交所同日发布《关于规范发行公司债券有关事项的通知》,首次提及“发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券”,对债券的结构化发行进行限制。2020年末,永煤违约暴露出其母公司豫能化存在结构化发债行为,随后交易商协会快速发文强调“禁止发行人的结构化发债行为”。

2021年以来,交易商协会多次对涉及结构化发行的违规平台及金融机构进行自律处分和公开惩罚。2021年1月,交易商协会发布自律处分信息,明确提到豫能化以自有资金认购自身及下属子公司发行的债务融资工具,审计决定对河南能化予以严重警告,暂停其债务融资工具相关业务7个月。此前,交易商协会就已对其主承销商海通证券及其子公司海通资管、海通期货通报予以警告,主要由于其协助相关发行人购买和交易自己的债券。2022年6月,交易商协会再度公告湘潭建设涉及多期债务融资工具发行违规,严重破坏市场秩序,对其予以公开谴责,暂停其债务融资工具相关业务2年,处罚力度较大。随后9月末,交易商协会也对湘潭建设债券涉及资管机构上海北信瑞丰资产管理有限公司予以了公开通报批评。

2022年起,基金业协会、证监会开始加强对私募产品参与债券结构化发行的监管。2022年9月,基金业协会更新了私募基金管理人登记及产品备案承诺函模板,并提供了不涉及结构化发债承诺函模板。2023年1月,证监会修订了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》,在修订说明中提及防堵结构化发债行为,要求私募资管计划投资单一债券占比超过50%的,杠杆比例不得超过120%;同时,按穿透原则加强逆回购交易管理。

基金业协会发布私募基金新规,进一步打击债券结构化发行。2023年4月末,基金业协会出台《私募证券投资基金运作指引(征求意见稿)》(简称“私募基金新规”),要求私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行,不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。私募基金新规同时对债券投资集中度进行了明确规定,要求单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金,不得超过该基金净资产的10%;私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量,不得超过该债券存续数量的10%。

3.2、关注城投估值风险、弱区域及主体非公开债信用风险

私募基金新规或引发非市场化发行风险暴露,造成城投债估值波动。由于非市场化发行模式存在高杠杆、期限错配等特点,对流动性环境敏感度较高,随着后续私募基金新规正式出台,存量参与非市场化发行的资管产品或面临整改,不得不降低结构化债券集中度以达到监管要求,若相关债券无法顺利调整或会引发集中抛售,关注弱主体城投债估值波动风险。

非市场化发行难度上升,关注非公开发行占比高、到期压力大主体及区域的再融资风险。土地财政下行背景下,城投基本面趋弱,弱区域及主体再融资压力进一步增大,随着结构化发行监管政策从发行人、主承销商和资管机构等多维度持续收紧,非市场化发行新还旧难度显著上升,若到期债券无法通过表内信贷资金回表或市场化资金买债续接,或引发再融资风险及非公开债技术性违约风险。建议关注非公开发行占比高、债券上市后估值波动较大、到期压力大区域的再融资情况。

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