日前，央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）。相比去年11月中旬的三季度报告，此次央行在货币政策总基调的表述上有一定微调，从“加大稳健货币政策实施力度”转为“稳健的货币政策要精准有力”。部分观点据此认为，未来货币政策存在收紧的可能。

2月份以来，市场确实感觉到资金面较年前有一定程度收紧。比如质押式回购隔夜利率DR001一度冲高至4.0%，7天期利率DR007多数时候运行在2%以上。不过这种情况，主要是银行信贷投放加快和税期扰动等多重原因在起作用，而非央行政策态度有所变化。2月下旬，央行及时出手加大了公开市场投放力度，市场情绪也很快平稳了下来。

笔者认为，仅从字句上的细微变化去揣测政策口径转向与否目前还为时尚早，也与实际情况不符。央行明确表示，展望 2023 年我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅。但也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固。这个总的判断与以往基本一致，从四季度报告的表述来看，央行宽信用的政策总基调并没有变，字句上的细微调整不影响当前政策的整体框架，主要还是体现出其对宽信用过程中质量的追求在提高。

此前，央行在三季度报告中明确提醒市场，要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”。这一次，央行对通胀的整体判断有所缓和，指出2023年“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”。与之对应的实际情况则是，目前国内通胀情况明显好于预期——1月CPI同比上涨2.1%，环比上涨1.4%。由于当前猪价仍在加速下行，发改委近日已启动首批中央冷冻猪肉储备收储，再考虑到汽车等大宗商品销量1月份大降，未来一段时期内通胀维持温和将是大概率事件。换言之，宽信用的内部约束条件还在进一步缓和。

当前货币政策最大的不确定性仍然来自于外部。央行指出，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深。市场的情况则显示，春节以来人民币汇率经历了一番不小的波动，目前已经再次接近“7”的整数关口。而几乎是在汇率波动的同时，持续多日的北上资金买入A股的态势有所转变，2月24日北上资金全天净卖出50.97亿，为连续3日净卖出。

汇率异动的背后，反应的还是市场对美联储政策走势的分歧在加大。美国1月CPI同比上升6.4%，预期6.2%；CPI环比上涨0.5%，为三个月来最大涨幅，前值为-0.1%。美国商务部公布的另一项关键数据显示，美国个人消费支出（PCE）价格指数1月同比上涨5.4%，高于预期和前值的5%；环比上涨0.6%，创去年6月以来的最大涨幅。这种数据表现意味着美联储的加息之路可能难以止步，今年内降息的可能性大幅缩小，美元指数也因此重启上升通道。

这种不确定性对应到政策节奏上，其实也正是央行一再强调的——当前要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。