财联社12月19日讯（编辑 张伟）2022年年末，信用债市场遭遇大幅调整，各品种各等级信用债收益率大幅上行，信用利差不断走阔。其中，整体低等级城投债调整幅度最大，其次为银行二级资本债、中短期票据、银行永续债、企业债、银行普通债，且大部分低等级调整幅度较大于对应中高等级。调整后，部分品种信用利差已走阔至历史较高位置，那么调整后信用债市场现状如何？2023年开年布局有哪些机会？经济工作会议召开后，明年的信用债市场又有哪些期待？财联社整理了部分机构对2023年信用债市场的走势研判。

从调整后的情况来看，据天风证券统计，1年和3年期均以AA及以下级别的城投债调整最为显著，上升幅度145-178bp左右；弱资质的银行二级资本债和永续债调整幅度其次，上升幅度107-147bp左右，其中以3年期AA银行永续债调整最多，较11月初上行147.85bp，同时1年期AAA-银行永续债亦调整较多，较11月初上升108.43bp。3年期AAA-银行二级资本债和永续债收益率分别为3.6647%、4.0063%，处于58%和99%分位（历史分位按2018年12月17日至今计算），已调整至较高分位数。

财联社按照不同品种整理了机构观点。

二永债空间打开，但低位难回

从中金公司调查来看，短期，超过四成的投资者认为在当前收益率水平下，银行二级资本债已经具备了投资价值，但是出于对理财赎回持续的担忧，配置集中在中短端，选择长期限产品投资的占比仅为4%；同时有四分之一左右的投资者对理财赎回的担忧较大，在理财规模企稳之前不会新增此类品种投资。更长期来看，有四分之一左右的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧。

中信证券认为，银行二永债收益挖掘空间已打开，在本轮债市调整中，银行二永债经历了最为明显的利差增厚，且均位于历史较高水平。本轮调整后，银行二永债的估值已具有一定吸引力，可重点关注其配置时机。

天风证券则表示，相对非金融信用债，目前银行二级资本债和永续债有较高票息和调整到较高分位数，但是目前债市仍处再平衡过程中，冲击最大的阶段可能过去。未来走势还是要考虑自上而下的定价逻辑，毕竟信用跟着利率走，对于未来大方向依然并不明朗，所以建议负债稳定、策略灵活的机构或者组合可以考虑票息策略，参与二永债。

不过，国盛证券也表示，银行利润下降且需扩张贷款，二永债融资压力上升，预计明年发行规模将达1.66 万亿，高于今年5000亿左右。而需求方面理财等配置力量或下降。因而利差难以重回此前低位，虽有过去一个月的大幅调整，但利差再度下行空间有限。而银行资产质量变化，个体风险恶化情况下，不建议下沉资质。

城投债供给或收缩，弱区域定价或将校正

中金公司城投债调查问卷显示，九成的投资人目前负债端较为稳定，但在未来城投债投资方面有所分化，选择出于对中低资质城投信用风险担忧而降低其仓位和认为收益率继续上行空间不大，会逐步从中短端配置优质城投债的比例均在三分之一左右，这可能始于当前城投债整体收益率已经上行至较高位置，优质城投债的性价比也已经较高有关。但是也有接近二成的投资人仍担心理财赎回持续引发收益率继续上行风险，短期选择观望。

天风证券表示，历史上基建与城投走势显著正相关，也就是稳增长、基建发力的情况下，城投净融资也要放量。但从会议公布的政策组合来看，一方面强调宽财政、扩大政府投资，有效支持高质量发展；另一方面要维持地方政府债务风险可控、坚决遏制增量、化解存量。专项债和政策性金融工具风险低、成本低，相对更好监督管理，确实没有必要通过发行高成本、高风险的城投债来解决当前问题，这也符合坚定化解隐性债务的底线。因此，明年城投广义融资大概率跟今年持平，最多略高。当然，城投债的风险也基本可控。

国元证券也表示，随着地产周期长趋势下行所带来的土地财政可持续性走弱，未来政府管理目标中风险管控的重要性会进一步提升，城投融资政策的管理仍会保持易紧难松的基调。同时，参照海外经验，居民端预期扭转并倾向修复资产负债表的宏观背景下，政府加杠杆对宏观经济托底重要性将进一步加权。在基于防范重大系统性风险的政策基调下，政府债务的低成本有所会愈发突出，专项债对城投债的替代效应会更加明显。因此2023年低评级的城投债供给仍会延续下降趋势，高息资产配置机会或许会进一步减少。

国泰君安则认为，城投债有着财政托底支撑“下限”，叠加地方政府财政支出负担减弱，地方土地出让环境好转，城投债的信用风险有望收敛。

华泰证券认为，理财负债端问题发酵下机构风险偏好降低甚至被动抛售，城投债信用利差整体中枢抬升趋势短时间内难反转，对中低等级城投债，投资者“缺位”仍是难题，利差走阔压力仍较大，在更高流动性溢价和信用溢价需求下，等级利差亦或进一步走阔。配置策略上仍建议被动配置为主，避免过度下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，重点选择再融资顺畅区域进行配置；交易策略上，择机参与短久期中高等级城投债回调买入的机会。

海通证券表示，关注偿债能力弱化、到期压力大的行业尾部发行人信用风险及弱区域、弱资质城投企业的偿债压力。从财务数据看，产业类发行人整体盈利能力有所下滑，多数发行人货币资金对债务覆盖的指标有所下降，需关注这类偿债能力弱化的发行人。呈现出净融资额为负的部分行业、部分区域，未来可能仍面临较大的债券偿付压力。弱区域、弱资质城投企业的债务化解及再融资风险需要关注，特别是尾部区县级平台风险是否会从信贷、非标传导至债券端。基本面较弱的产业类行业尾部发行人，如汽车、商贸、纺织服装等，未来需关注其基本面是否能好转，若叠加再融资环境恶化，需关注其偿付风险。

中信建投强调，今年城投抢配行情突出，但资金主力仍未介入云贵等地弱资质平台的配置，而是将东南沿海与中部强省利差压至极低水平。 2023 年城投债务周转能力下降，弱资质区域有风险暴露的可能，并且前期定价的“扭曲”在流动性退潮后会得到矫正，2023 年城投应以谨慎防风险为基调，下沉幅度及节奏应比今年更为谨慎。

地产债企业资质分化，钢铁需求或改善

天风证券表示，会议强调“支持住房改善”作为扩大国内需求的重要手段之一，未来房地产销售大概率见底，政策端可能会随房地产销售的实际情况而动态调整，销售企稳，地产债安全性整体大幅提高。此外，会议“保龙头”企业的意味明显，“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。因此对于存量的、尚未发生风险的龙头企业可以更乐观一些。整体而言，在扩内需、保龙头的政策安排下，国有房企债券在一定程度上具备较强的安全性；尚未违约的优质民营房企，也可以适当考虑。

中信证券报告显示，2023年中国经济整体性好转预期较强，中国城镇化进程仍在继续推行，房地产作为国民经济的支柱产业，未来仍有足够的需求支持。当前时点，过于理性或会错失收益良机，但对于大部分投资者而言，难以把握低买高卖的超额收益。地产行业在逐渐回暖的过程中，企业属性的资质分化仍存，建议关注“根红苗正”的国有地产主体剩余套利机会。钢铁而作为地产的上游材料，地产回暖也将提供一定的下游需求保障。但地产领域基本面回暖道阻且长，仍需要时间来考量，钢铁债在明年下半年更具期待。

中信建投也表示，今年钢铁的下游需求受制于地产、机械和出口，总体景气度不佳。地产行业的改善传导至钢铁需求还需一定时间，筑底过程拖累行业景气度，但机械和出口方面较为乐观，预计会带来边际改善。投资层面，不妨先观察景气度改善情况再做决定。

国泰君安认为，地产债第一步先关注拥有优质剩余货值的房企，第二步关注地产相关领先于高频指标的边际变化，在行业相关指标观测到较为连续的好转之后，对总体上行业内主体的信用风险溢价可进行重新评估。

国元证券认为，展望2023年，我们倾向认为即便后续地产销售环节未见大幅改善，但是在目前地产政策持续发力下，前期预售面积与竣工面积之间的巨大差距，也会推动竣工加速，从而直接带动地产后周期，但长期问题制约下，这轮周期反弹力度或将相对疲弱。不过，地产周期进一步带动信用周期回升的前提假设在于，未来1年财政政策延续2022年的积极表现，否则信用周期可能仍会处于底部盘桓。

华泰证券认为，近日稳地产供给侧再度加码，强政策预期推动地产民企债大幅回升，但地产行业弱基本面的现实仍待改善。当前行业处于量变到质变过程中，地产民企债价格基本到位，追涨意义不大，策略性博弈需让位于更细致的个券甄别。头部地产央国企基本面优势凸显，利差中枢近期有所上行，可关注中短久期优质地产国企债的配置机会。产业债方面，市场调整推动利差大幅走阔，高景气行业如煤炭配置性价比提升；基本面方面，稳地产发力、防疫政策优化有利于产业链需求逐步修复，明年可关注钢铁、水泥、交运等央国企基本面及利差修复机会，受外需拖累较多的主体建议谨慎。

关注展期风险

海通证券提示，今年违约风险表现相对缓和的一个原因是展期数量的大幅增加，已知到期日的展期债券中超过 650 亿元的规模将于 2023 年到期。 从历次展期债券兑付的情况来看，超过 80%的债券仍发生违约或再次展期，因此展期债券能否按照约定如期兑付仍然存在较大不确定性。