12月份债券市场再现抛压。与11月份不同，这一波抛售主力成了银行理财。笔者从多家机构了解到，12月份定开产品到期规模比较集中，同时11月份债市风波对产品净值的影响比较直接，因此本月到期的银行理财产品普遍承受了比较大赎回压力。

这一因素反馈到债券市场上，再叠加现金类理财整改大限等其他因素，就形成了看似不理性的抛售压力。相关数据显示，12月份封闭型理财产品到期规模达4197亿元，定开型理财产品到期规模也高达2.48万亿元，二者合计接近3万亿规模。因“客户赎回—机构卖出债券—净值继续下跌—客户继续赎回”这一循环无法有效斩断，不少机构都承受了巨大压力，市场甚至出现了必须修改资管新规，重新回到摊余成本法呼声。

但是笔者认为，这种呼声没有抓住当前债市问题的本质，也远水不解近渴。这样最直接的一个结果会是，目前用市值法的产品可以顺利出逃，但风险会如以往一样留给摊余成本法产品，最终是后来资金成了接盘侠。

事实上当前债市问题的成因更为复杂。首先，资管新规实施以来监管并未完全封死摊余成本法，只是其应用范围有严格的限制条件，相关资产必须持有到期且以票息为收益来源。而据笔者了解，目前在各类资管机构中仍有一定比例资产沿用这一估值方法。但问题是过去两年为债券牛市，选用摊余成本法的产品因收益提前确定，跑不赢更为灵活的市值法产品，并未成为主流。但是这不排除债市转熊后，会有更多机构发行采用摊余成本法的产品。

其次，银行理财成立之后为扩规模跑马圈地，在收益率上的恶性竞争是引致赎回反噬的重要原因。净值化转型没有改变客户以收益率为主要考虑的习惯，这导致代销机构在产品上架中纷纷以收益率排名，并倒逼银行理财在投资中运用杠杆，拉长久期，下沉信用。这种做法在过去两年厚增了收益，给了客户一定的幻觉，也注定在产品遇到收益回撤和产品破净后同样要承受赎回压力，并放大在债券市场的抛压。

最后，银行理财规模的快速扩张，也导致债市预期一旦出现反转，市场上很难找到与之相匹配的交易对手，赎回和下跌的恶性循环难以打破。银行理财、基金等代客理财资管机构扎堆的交易所债券市场，本轮负向正反馈表现的尤为突出。相比较之下，银行间市场利率债的波动这一次平息就得更快，因为机构的自营盘较代客理财资金更为理性。

笔者认为，在市场自我修复机制难以止住客户赎回，并缓解债券市场抛压的情况下，当前首要考虑的当是防止其进一步发展成为金融风险。短期来看，可行的做法是引入增量资金，这也是必要的。比如可鼓励银行、保险等大机构的自营资金进场接盘，这有助于平抑市场的非理性抛售。事实上，当前一些债券品种已被机构认为具有投资价值。同时与11月份一样，央行应该通过公开市场操作释放流动性，帮助市场稳定信心。

从长期来看，各方则应该对现有的银行理财运作机制进行梳理，其中也包括净值法的应用范围。资管新规基本上矫正了自营和代客资金不分的各类弊病。但从目前来看，是否所有类别的资产都适用采用市值法估值？市场各方都已经意识到了这个问题。同时，在银行理财成为资管市场最大玩家的情况下，未来如何避免再次出现类似的流动性风险？有关部门也应有深刻反思。