财联社12月12日讯（记者 黄靖斯）新时期的存量博弈倒逼卖方研究加速转型，走特色化精品化的突围路径成为不少新生代券商研究所的共同选择，或借助股东力量，或打造智库化标签，天风证券研究所则是后者的代表。

对于天风证券而言，卖方研究应当如何破旧立新？近日，天风证券副总裁、研究所所长赵晓光在访谈中给出了答案。赵晓光认为，未来的研究体系应该是政策、专家圈、调研问卷和数据科技的集大成者，卖方研究既要成为后视镜、放大镜，也要发挥显微镜、望远镜的作用，用更加前瞻的视角发挥研究价值。

基于对传统卖方研究模式的颠覆和重构，天风证券研究所推出了政策+专家圈+调研问卷+数据科技“四位一体”的研究体系，以此为核心的天风研究2.0时代也正加速到来。赵晓光表示，“四位一体”的研究体系主要有两大根本，分别是专家和数据，未来天风证券将围绕这两个点扎根深度研究，同时以线为核心，即形成产业链的上下游闭环，通过点、线、面的方式打造数据跟踪的科学研究体系平台，为产业端、资本端提供有价值的投资参考。

记者精选了部分赵晓光在访谈中的金句，以飨读者。

卖方研究既要成为后视镜、放大镜，也要发挥显微镜、望远镜的作用，用更加前瞻的视角发挥研究价值。

分析师的定价能力应该体现为，在行业底部或市场底部积极挖掘价值，进而平抑市场波动，而不是去制造或加剧波动。

分析师应该从产业角度对高端专家库进行系统化访谈调研问卷，形成对产业趋势产业逻辑的判断，把专家服务变成数据和产品。

变逆向研究为正向研究意味着，对一个产业全产业链上下游无死角的跟踪，由点到面，形成一个正向的系统化的研究结果的生成。

电子行业进入了一个供给很健康、需求在底部、估值也在底部的阶段，看好明年消费电子的投资机会。

加快提升设备的自制力与材料的垂直整合能力，积极拓展新业务领域，围绕未来变化探索新机会新产品的公司有望进入新一轮景气周期。

卖方研究四大弊端亟待破旧立新

在注册制改革、资管新规及外资加速涌入等因素的推动下，卖方研究走到了亟待转型的行业分水岭。对此，赵晓光也颇有感慨，他指出了传统卖方研究模式存在的四大瓶颈，包括加剧市场波动、专家质量良莠不齐以及研究方法反其道而行。

受限于人性本能的追涨杀跌，分析师往往在股价上行周期容易乐观，在行业下探至底部表现得悲观，赵晓光认为这样的后果是，“大多数行业和公司都是在涨起来之后才会获得大量研报覆盖，在底部时无人问津，这种现象往往会放大整个市场价格的波动，实际上不利于资本市场的长期健康发展。”

在赵晓光看来，卖方分析师的定价能力更应该体现为，在行业底部或市场底部积极挖掘价值，进而平抑市场波动，而不是去制造或加剧波动。

旧有研究模式的第二个短板是“非系统化”，包括政策研究的缺失，比如宏观、中观到全球产业格局的演变，以及以产业链研究为基础自上而下地推导产业机会等。赵晓光始终相信，研究应该是站在整个产业链的角度，从全局出发，对产业的趋势演变进行解析，继而分析这种变化给产业和相关公司带来的影响。此外，赵晓光也提到，这种系统化的研究，要立足于产业本身的整合能力、顶级专家智库和深度研究能力。

近年来，以专家智库赋能的研究模式在券商研究所中备受追捧，但赵晓光认为“卖方研究+专家智库”模式同样存在三大痛点，一是专家质量良莠不齐，对投资者专业判断形成干扰；二是高质量专家依然稀缺，且难以通过商业化的形式为卖方研究赋能；三是把专家观点系统地汇总成有代表性的趋势和规律判断，并且进行长期的产业跟踪是一项大工程。

在研究方式上，赵晓光也指出了逆向研究反其道而行的弊端。所谓逆向研究指的是，从标的本身出发反向推导公司的上下游情况、竞争格局、商业模式、相关的技术背景、前十客户、核心供应商等等，每一个环节都有赖于大量的研究资源、人脉积累，还需要深度思考和反复验证，赵晓光认为，这种模式最显著的短板是投入产出比极低，结论的可靠性也有待提高。

开创“四位一体”卖方研究模式

为了提升价值研究的深度前瞻性，经过不断实践，天风证券研究所以深度研究与科学数据化实证研究为核心，推出了政策+专家圈+调研问卷+数据科技“四位一体”研究体系。

一是对政策的体系化、逻辑化的跟踪。分析各项影响政策因素的变量，再把政策研究融入到宏观、中观、产业和企业价值观判断。

二是以供需关系对待价格波动。券商分析师应该把助力资本市场健康发展作为从业价值核心，做好均值回归，在产业处于价格低谷的时候挖掘产业价值，平抑市场价格波动，而不是一窝蜂“追涨”，造成市场价格波动。

三是升级专家体系。通过引入高质量高水平的专家库，按照华尔街的做法，从产业角度对高端专家库进行系统化访谈调研问卷，形成对产业趋势产业逻辑的判断，把专家服务变成数据和产品。

四是变逆向研究为正向研究，对一个产业全产业链上下游无死角的跟踪，由点到面，形成一个正向的系统化的研究结果的生成。

何为正向研究？赵晓光作出了进一步解释，以苹果产业链为例，分析师可以根据芯片公司模组、整机的出货情况，与整机采购、模组采购的交流去验证上游产业的竞争力，紧接着和专家深入沟通以验证观点。“尽管正向研究一开始投入比较高，但是一旦到某个拐点之后，它的边际收益会不断增强。”赵晓光谈到。

为了保障“四位一体”的持续性，天风证券研究所在政策研究、产业研究、数据体系、系统化研究等方面展开相应布局，并逐步搭建了内部人才培养梯队体系。和传统的研究模式相比，赵晓光认为“四位一体”的优势在于既能够高效作出行业的趋势判断，拥有更强的逻辑和政策信心，同时也有助于更加前瞻地进行布局。

对于天风证券研究所发展的下一个五年目标，赵晓光在访谈中也寄予厚望，“希望以产业链研究为抓手，不断提升研究领域的广度、深度，打造国家级的高端产业智库，通过研究，高质量服务产业、服务国家发展战略、进一步发挥研究的社会价值。”

看好明年消费电子投资机会

入行15年来，从明星分析师到研究所掌门人，赵晓光的名字在电子研究领域颇具分量，他对投资机会和风向的研判也备受关注。

由于疫情、库存、行业竞争等多种因素导致业绩承压，2022年，电子制造的行业景气度下行至历史性低位。访谈当中，赵晓光也分享了对于电子、TMT行业未来投资机会的最新观点。赵晓光认为，总体而言，电子行业进入了一个供给很健康、需求在底部、估值也在底部的阶段，看好明年消费电子的投资机会。

赵晓光进一步说明了对消费电子的四点判断。一是消费电子进入需求端周期的底部，以苹果手机为例，目前其手机换机周期仍然较长；二是应用层面，苹果对于VR/AR的发力会带动很多新应用的崛起，进而带动手机销量增长；三是消费电子拓展新业务的能力具备明显优势；四是消费电子的供给端完成了出清，供需的边际变化会带来行业景气度的提升。

消费电子重回景气周期仍需具备哪些条件？赵晓光提到了两点，其一是以手机端为代表的技术创新，比如技术创新带来换机速度的加快以及销量增长，同时也有更多投资者能够意识到技术创新方面的这些变化；其二是库存端的波动，结合过去15年的经验来看，行业的周期性波动主要取决于库存端而非需求端的波动。“从调研情况来看，目前公司的客户和渠道商的库存基本上没有了，而原厂库存大约一个季度能消化完。”赵晓光表示。

赵晓光同时也注意到了消费电子板块出现的一些积极信号，他认为具备以下特点的公司有望进入新一波景气周期：加快提升设备的自制力与材料的垂直整合能力；拓展元宇宙、汽车、工业互联网、机器人新的领域；在原有客户的基础上，围绕未来变化探索新机会新产品等。