在对冲基金中，美国长期资本管理公司是传奇的一家。它集齐了一支明星战队，董事会成员包括两位诺贝尔奖获得者，还有众多学者投奔。在成立后曾取得连续50个月的超高收益，又在短短5个星期亏损濒临破产，最后被银行接管，尘埃落定后成为基金行业的一面永恒的明镜。

我们今天将通过《赌金者》一书聊聊美国的长期资本管理公司（Long Term Capital Management，LTCM）如何一步步跌落神坛。

华尔街全明星阵容是如何投资的

“这个小群体想把最前沿的金融理论和最出色的投资实践结合在一起。 ——罗伯特·默顿”

1993年，长期资本管理基金在美国康涅狄格州格林尼治市成立，距离华尔街只有64公里。这家公司服务的投资者仅有100名，员工数不到200人，基金业务主要集中在债券领域的对冲交易，其经常的操作策略包括国库券套利交易、衍生品交易等十几种。

从一开始，长期资本管理基金就采用20-30倍甚至更高的资金杠杆，注重市场的微小价格差异，利用对冲和大规模杠杆来放大利润。

当时，其明星团队吸引各大银行争相与其合作，且争相提供优惠的贷款条件。同时，长期资本管理基金压低垫头比例甚至拒绝支付垫头，它通过基金优秀的业绩作为拒绝支付保证金的砝码，美林银行、高盛、摩根士丹利等银行“乖乖就范”。

长期资本管理基金的管理者约翰·梅里韦瑟曾在著名的所罗门兄弟债券公司的套利业务组担任交易员。离职后，他决定成立自己的基金公司。梅里韦瑟依靠着人脉和声望聚齐一群高度聪明、拥有众多博士头衔的学者，其中还有两位诺贝尔经济学奖获得者——罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯。

在长期资本管理公司倒闭的前一年，1997年，默顿和斯科尔斯凭借布莱克-斯科尔斯模型获得诺贝尔经济学奖。这一模型认为市场价格存在可预测性。他们认为市场的每一个动作都是有效且理性的，市场上的每一次上涨和下跌都蕴含着对未来市场价格的预测。

同时，默顿又将这一假设向前推了一大步，他假定市场波动性高度恒定，以至于价格可以在持续时点上交易。举个例子，他认为IBM的股价永远不会出现从80元直接掉到60元的猛跌，而是会始终沿着79.75、79.50、79.25的轨迹逐渐变化。因此，在每一个无穷小的交易时点，交易员可以不断地对IBM的期权价格进行调整，只要及时地买入卖出，他们就能保证投资组合处于完美的、无风险的平衡状态。

这是一个高度完美且无风险的套利交易假设，也是长期资本管理公司建立对冲交易模型理论的基石。在这一模型理论的指导下，长期资本管理基金通过结合金融经济和计算机编程两大新学科的方式来驾驭市场，利用历史价格和波动率来预测未来的风险。

1994年和1995年，长期资本管理基金分别创造了28%和59%的投资回报。不断刷新的业绩，让公司内所有人都信心满满。

从炽手可热到一文不值

“市场的非理性状态总是比投资机构的寿命长。”——约翰·梅纳德·凯恩斯

然而，远在亚洲的一只金融市场中的蝴蝶开始扇动翅膀。

1998年8月17日，俄罗斯宣布暂停偿付债务，暂停偿付的范围适用于135亿美元的卢布债务。在俄罗斯政府宣布违约3天后，全球市场陷入低迷，投资者们疯狂逃离任何存在潜在风险的市场。

默顿的市场理论并不包括对人性的分析，亚洲金融风暴这一“肥尾事件”是模型万万没有计算到的。

截至1998年1月长期资本管理基金破产被银行接手时，它在互换业务和股市波动率业务上分别亏损16亿美元和13亿美元，其他七个类别的交易合计亏损16亿美元。他们基金共有36亿美元资本，其中五分之二属于合伙人个人，谁能想到这些巨额资金会在5个星期里亏个精光。

根据他们的模型，基金在一年之内亏光全部资产属于十级西格玛事件，也就是统计学上10的24次方之一的可能性。

长期资本管理公司巨大的风险敞口，让团队慌了神，四处去银行借钱。但是，在你需要钱的时候，华尔街却是无比的冷酷无情。最终在美联储的组织和赫伯特·埃里森的管理下，长期资本管理基金被银行顺利接管，一个华尔街神话跌落神坛。

巨大的交易规模加上基金30倍的杠杆率和衍生品杠杆，同时在经济危机影响下市场也缺少流动性，长期资本管理基金的血本无归也并不难理解。

前车之鉴，后事之师

事实上，长期资本管理基金溃败并不是随机出现的孤立事件，10年后，2008年华尔街继续用过高的杠杆率让全球金融市场陷入危机。在一个高度复杂且波动剧烈的市场，我们该如何提高抗风险能力？《赌金者》的故事可能对每个普通投资人都能有所启示。

首先，不要轻信理论的完美。有效市场理论假设的前提是市场上所有投资者都是理性的，然而现实却恰恰相反。市场并不是完美的，它由无数的投资者组成，其中大多数投资者的行为通常是理性的，但通常并不等于永远。即便是高度理性的投资者也会出现恐慌。就像是 “羊群效应”一样，投资者往往面对利益一哄而上，出现风险则作鸟兽散。

第二，不要过度依赖任何形式的资金杠杆，警惕“高风险带来高收益”。追“热钱”，无异于进行一场豪赌。我们常听到有人说“高风险带来高收益”，当然承担更高的风险可能会收获更高的收益，否则人们就没有动力进行高风险投资，比如垃圾债券的承诺收益率远高于国债或者高等级信用债。可是，市场是残酷的，一旦小概率事件发生，高风险资产的购买者就会面临巨大的损失。

我们一起来比较一下左右两张正态分布图，有什么不同？

右图明显两侧极端事件发生的概率远大于左图，这就是肥尾效应，市场上出现黑天鹅事件的几率可能没你想的那么低。

第三，做好风险管理，提高应对黑天鹅事件的能力。塔勒布在《反脆弱》一书中为投资者提供了对抗黑天鹅事件的“杠铃策略”。投资中的“杠铃策略”意味着我们既要有相对保守的投资，也可以进行较高风险的投资。比如将一部分资金用于配制现金类资产，另一部分用于偏股类资产等，在资产配制时就管理好风险敞口。

尾声

当市场中到处都是过度杠杆的交易者，当人人都用高深莫测的金融工具进行豪赌时，由此带来的可预见的风险，远比一场自然灾害造成的损失更为巨大。只要金融系统依然以这种方式运行，长期资本管理基金的案例就仍然具有警示意义。

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