财联社9月29日讯（编辑 刘海）今年前三季度，在基本面偏弱及流动性宽松的共同加持下，债券收益率趋势性下行，且短端表现优于长端。8月降息后收益率快速下行，但随后资金利率持续上行，债市震荡调整。基本面来看，经济复苏仍面临消费和有效投资不足等挑战，社融未呈现根本性修复，且外部环境压力增大，汇率承压。基于当下情况，财联社整理了部分市场机构对四季度的债市展望和策略看法。

社融增速或趋缓，稳增长抓手仍是基建

8月新增社融2.43万亿元，前值7561亿元，同比少增5593亿元；新增人民币信贷1.25万亿元，前值6790亿元，同比多增300亿元。社融存量增速10.5%，较前期回落0.2%；新增社融(6个月移动平均)下降1.6%至12.35%。

从社融结构来看，非标融资同比大幅改善，人民币贷款同比多增，两因素带动社融改善；但直接融资同比少增。从不同部门信贷结构来看，企业部门融资总量和结构均改善；居民部门长端融资仍偏弱，短贷有所改善。

兴业证券认为，8月社融好转仍有较为明显的供给端推动，供给端发力但需求端未见明显改善的背景下，社融好转的可持续性可能较差。经济基本面的温和修复主因可能仍在于政策支撑加码，企业和居民部门自发性宽信用循环的开启可能仍有难度。

在地产板块有压力的情况下，经济复苏主要靠出口和基建带动，但8月份出口增速回落至个位数，特别是对美出口自2020年5月份以来首次增速为负。国海证券称，这反映出海外央行加息对本地商品消费的抑制，产生的下行压力已经开始传导至中国出口部门。在此种情况下，稳增长仅靠基建“独木难支”，中期内央行仍有降息托底经济的必要性。

兴业证券进一步表示，四季度的经济大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合。若无超预期的政策刺激（目前政策以托底为主，超预期概率可能不大），实体融资需求和经济基本面偏弱的格局可能仍然难以出现趋势性改变。

海通证券同样认为，社融年内高点或已过（为今年6月），预计9-12月社融增速或继续趋于放缓，其中9月或在10.4%左右，10月或小幅反弹至10.5%左右。

天风证券则认为，8-10月社融都会处于弱修复状态，可能谈不上强，但也并不会弱。这得益于一系列政策安排，包括近期结存限额内的5000多亿专项债开始发行、3000亿元政策性金融工具、2000亿元能源保供特别债。

流动性尚未出现转向逻辑，但波动性可能加大

回顾历年 10 月，无论是公开市场操作还是资金面表现，均一定程度显示央行维稳意图。从 2012、2017 年两次大会召开期间来看，除去跨月及跨季影响，资金利率波动均相对平稳，操作上更多是“削峰填谷”平抑资金波动。民生证券认为，预计10月央行仍会维护流动性合理充裕，资金面无大的调整风险，但波动性或会加大，存在局部收敛的可能性。

从基本面逻辑来看，货币政策需要盯住中介目标也就是社融，外围压力可能会影响资金利率波动区间下限，但上限还是由社融逻辑决定。当下财政有所发力，由此看到社融弱修复，资金利率局部收敛。

但目前并没有看到企业和居民的扩张意愿恢复，天风证券认为，保持这一逻辑，隔夜利率看1.2%-1.5%，近期偏向区间上沿，节后可能有所回落。

兴业证券则认为，存款利率下调降低了银行负债成本，打开了利率下行空间。央行货币政策目标函数的核心变量可能仍在于“降成本”，后续货币政策宽松可能会进一步加码，关注10月央行降准的可能性。

中信证券认为，不考虑央行操作，10月银行体系存在一定资金缺口。预计资金利率中枢暂时不会出现趋势性上行，但也难以回到此前低位。

十年国债利率并非位于过低位置

结合上述情况，一方面，外部压力下短期降息概率不大；另一方面，基本面修复缓慢中期存在继续宽松的必要性。

因此，国海证券认为，在10年期国债利率超过MLF操作利率（2.75%）之后，债市投资者可逢高布局，博弈后续经济数据转差，带来债市做多情绪的重新升温。兴业证券同样表示，向期限利差要收益可能仍是阻力较小的方向，10年期限的交易性机会仍然值得把握。对于配置资金而言，超长债（15年以上）风险不大且票息收益较高，也具有不错的性价比。3-5Y期限的骑乘策略收益可能较为可观。

但是，国海证券进一步指出，10年期国债利率若想要突破前低，或需要等到美国通胀加速下行、美债利率大幅回落，才能重新打开中国央行降息空间，而美国通胀的拐点至少要等到明年一季度才能出现。

海通证券则表示，目前十年国债利率位于长期利率中枢附近，并非过低位置。今年四季度以及明年上半年，十年国债或还有进一步下行的空间，但波动幅度加大。预计十年国债利率有望触及2020年2.5%左右的低点。