钱军是复旦大学泛海国际金融学院执行院长，此前，他在美国从事金融研究21年，任美国波士顿学院卡罗尔管理学院金融学终身教授，是同时对全球金融市场和中国资本市场都具有深刻洞察的国际学者。

泉果基金的小伙伴中，不少人就是钱军教授的学生，此次，他也是应学生之邀来泉果进行内部分享。他的学生介绍说，恩师为人爽朗正直，授课风趣幽默，深受大家的喜爱，他在复旦泛海金融学院的课程一座难求。

钱军在泉果基金的内部分享中提到，注册制能部分解决困扰A股市场多年的结构性问题，进一步释放优质上市公司的潜力，让A股市场更加有效地反应出中国的GDP增速。此外，他还基于数据模型进行分析，发现历史上影响A股表现的主要原因包括三方面：

1. 注册制实行之前严进宽出的上市审核机制；

2. 公司治理层面是否考虑全体股东利益；

3. 投资者的行为偏差。

钱军

复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授、博士生导师，曾任美国波士顿学院卡罗尔管理学院金融学终身教授，著有《中国金融的力量》一书。他在国际顶级学术刊物如《金融学杂志》《金融研究评论》和《金融经济学杂志》等发表多篇论文。他最有影响力的论文之一《中国的法律、金融和经济增长》因独特的观点和严密的论证成为高被引文章，获得了《金融经济学杂志》的“全明星论文奖”。

以下为分享节选：

很荣幸来到泉果，这次我讲点儿自己做的研究。前几天晚上，我跟国斌总正好在泛海国际金融学院的一个活动上相遇，我还特别确认了一下，泉果目前关注的领域，跟我这个研究的话题也比较贴近。

我的论文题目是《如何提升中国股市为所有股东的价值创造》，论文有四位作者：Franklin Allen是我在沃顿读博时的导师，英国人，在沃顿做了38年教授后，现在回到伦敦的帝国理工学院；陕晨煜教授在上海财经大学；负责会计部分的朱蕾教授是我太太。这篇论文现在已经投递给了《金融学杂志》（Journal of Finance）。

• Journal of Finance：《金融学杂志》位列国际公认的金融期刊中的三大顶刊之首，是美国金融协会的官方刊物，每年出版6期，是被引用最多的金融学术期刊，被称为金融学术圈的“超级硬通货”。

在发表观点以前，一般都会有个“免责声明”（Disclaimer）。

首先，作为学者，我们的关注重点未必侧重在单个投资机会上，我们更关注的是，股市里的结构性短板。

第二，里面的证据（数据或是案例）不是基于某个投资机构的策略，而是基于整个市场的表现，也就是说我们的假设目标是：所有投资者都能获得的长期的，买入持有的投资收益。

此外，我们在分析股市业绩的时候，也没有只看A股的上市公司，而是选取了多组参照市场和公司：包括海外上市的中国公司；成熟市场代表有美国和日本股市，新兴市场代表有印度和巴西股市及其上市公司；我们还将A股上市公司与国内相匹配（行业和规模）的未上市公司进行经营业绩方面的比较。

最后，我们的角度不是从一个基金的特定策略出发，而是看整个股市，尤其是上市公司的经营业绩和股票收益。最后，我们想要探讨并求解的是，怎么提高股市对所有股东的价值创造能力，而不是只为某些人创造价值。

壹：A股市场特点

01市值全球第二，换手率全球第一

下面是全世界各大交易所截至7月底的数据。按照当天收盘的总市值，最大的交易所是纽约证券交易所，市值24万亿美元；其次是纳斯达克证券交易所，市值接近20万亿美元；上海交易所是7万亿美元，差不多40万亿人民币，排名第3；深交所5万亿美元，差不多30万亿人民币，排名第6；香港交易所排名第7。

上交所的市值已经超过了欧洲跟日本，即便不算香港，只把上交所和深交所的总市值加起来，我们的A股市场规模已经稳居世界第2。

图1. 全球股票交易所排名（截至2022年7月31日）

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

上图的最后一列是交易所层面加权平均的最近12个月的换手率，中国的两个交易所在全球最大的12个交易所里面遥遥领先，尤其是深交所高达423%。而且这些数据还只是最近一年的，如果计算十年的数据，换手率会更高。

用美股做参考，从历史数据来讲，纳斯达克的换手率要比纽交所高，我记得十年的平均大概是180%~200%左右，但去年一年不是很高，只有106%。

高换手率是A股市场的一个特点，不管牛市还是熊市，换手率都很高。当然，大家也都了解，换手率高的地方收益不一定高。

02A股整体历史表现如何？

这张图描绘了2000年到2018年，在中国A股、美国、印度、巴西、日本以及在海外上市的中国公司股票的价值加权买入并持有回报率（BHR）。

从图中可以看出，如果你买了一个A股包括所有上市公司的加权平均的指数（黑色实线），2000年的1元持有到2018年，能够跑赢通胀，但收益确实较为有限；相比全球其他主要市场，包括有着“逝去的20年”的日本股市，还是逊色的。同时我们也搜集了海外上市的中国公司（主要是在香港和美国上市的公司）的表现，用橘色曲线表示，大家能看到，橘色曲线的表现与巴西和印度等新兴市场的曲线很相似，波动高，但收益也很高。

图2. 中国公司的买入持有收益率（2000年-2018年，经通胀调整，含红利再投资）

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

• 中国、美国、印度、巴西、日本和海外上市的中国企业的数量（进入定量分析样本；包括曾经上市但已退市和被收购的公司）分别为3695家、12200家、4819家、535家、4648家和1770家。

• A股数据从2000年选取原因：（1）在此之前的A股存量公司少增量公司多，收益主要取决于哪家公司被批准上市；（2）2000年后很多证券行业法规开始执行；（3）90年代中期通胀较高，影响实际收益率计算。

图3. A股和在海外上市的中国公司的业绩比较

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

03A股是不是国民经济的晴雨表？

经常有人讨论：股市是不是经济的晴雨表？我们用1991年到2018年的历史数据做了一个统计测试。

我们看的是5年的关联性，不用3年以下短期的股市收益，因为股市短期收益的‘噪音’较大。我把股市5年的收益和（超前推进一年的）5年的经济GDP增长作为关联；这里不是每5年做一次计算，而是每年做一次滚动（Rolling）的五年的关联性分析。我们按照购买力平价，选取了全世界最大的20个经济体，此外又增加了南非，一共21个经济体。

大的新兴市场，平均下来股市业绩和GDP增长的相关性是0.375，而且是显著的。相比之下，A股业绩与GDP的关联系数是-0.013。我对此的解释是，中国的经济增长的贡献来自于很多非A股上市公司或者海外上市的中国公司，这也跟过去的审批制有关，很高的利润门槛使得前期亏损的高增长企业无法在A股上市。

但2019年开始，随着科创板的推出，A股业绩与经济增长脱钩的问题开始得到了有效的解决。此外，随着注册制和退市制度的推行，A股的价值创造能力也在不断优化。

图4. 股市收益率与GDP增长率的相关性

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

贰：历史成因分析

01假设：严进宽出的上市制度

注册制推行以前，审批制是导致A股业绩特点的重要制度原因。在审批制下，公司不赚钱是不能上市的。也就是说，在2019年推出科创板以前，中国所有的新兴科技股是不可能在A股上市的，只能去香港或美国。所以，审批制造成了很多增长型公司的流失。

同时我们发现上市公司有操纵盈余的迹象。下图显示了不同时间区间，A股上市公司在IPO前1年到后3年的ROA（资产回报率）情况，可以看到，业绩最好的时候都是在IPO的前一年。因为审批制中，从交材料到上市大概是8到10个月，所以很多公司会在递交材料时将盈利做得很高，以达到上市门槛，结果一上市就“业绩变脸”，出现了业绩下滑。

图5. A股上市公司在IPO前1年和后3年的ROA（资产回报率）

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

同时我们看下A股退市的情况，在2018年前，A股上市公司很少被摘牌。连续两年亏损后，公司获得“ST”（Special Treatment，特别处理）地位，但几乎所有的ST公司都进行了重组，却很少退市，因为壳价值高，且违规操作的成本较低。

从下图可以看出，A股的ST公司在ST戴帽的前3到5年ROA业绩都是正常的，到前2年，稍微有点亏损，前1年，业绩巨亏。红色柱状图是在美国上市由于业绩差而退市的公司ROA的对比组。A股ST公司的业绩下滑程度实际上是大于美股因业绩退市的公司。也就是说，它们如果在美股上市，就应该已经退市了。

图6. 中国ST公司与美国退市公司的ROA对比

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

02假设：公司治理是否考量所有股东利益

公司治理有很多维度，其中公司的高管团队到底是不是在为所有股东赚钱是最重要的一点。因为控股股东有很多种办法可以赚到钱。比如在IPO的时候他是原始股东，做定增的时候可以低价参与，还可能做各种各样的关联交易。最关键的要看，CEO和前五名的高管团队的动机，他们是在为所有股东赚钱，还是为某一些人赚钱？

我们统计了2000年到2018年A股上市公司和海外上市的中国公司的一年以上长期投资和净现金流。如下图所示，在2015年以前的绝大部分年份，A股上市公司每年的长期投资占总资产的比例是非常高的，有时候达到了美国上市的公司的2倍。

图7. A股上市公司与海外上市中国公司的长期投资对比

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

参考下图，A股上市公司的净现金流，也就是扣除长期投资的经营现金流，是低于海外上市的中国公司的，尤其在2008年及2015年两段时间里，加权平均净现金流出现了负值。

这里可以推测出很多上市公司的投资量大而低效，回报率不佳，在我们看来，这是公司治理问题，即决策者在花钱的时候不够审慎，没什么压力。

图8. A股上市公司与海外上市中国公司的净现金流对比

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

03假设：投资者行为偏差

下面这张图叫做“投资热度图”，颜色越深就说明投资者越热衷于投资什么样的股票。横轴就是上交所2亿多账户的归类。纵轴是不同的投资偏好。

横向看，左侧的5列是根据持仓市值分类的个人投资者。比如散户是持仓市值小于10万的，小户是10万到20万的等等，右侧的是不同类型的机构投资者。

图9. A股投资者投资热度图（不含科创板）

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

从图中可以看出，散户最喜欢交易的是高市盈率、负市盈率和小盘股。机构最愿意的是大盘股和低市盈，其中对大盘股偏好最明显的是沪港通、QFII和一般机构。

总结一下就是：机构买优买大，散户炒小炒差。

第二个证据是不同类型投资者的持仓量。

持仓量是指，在一段时间内，比如6个月、12个月等，账户里平均持有的股票数量。

可以看到，最标准的长期机构比如QFII和社保，它们平均持有的股票数量分别是40和60只左右。而个人投资者持有的数量较少。尤其散户账户里平均持有不到2只股票，风险分散明显不足。

图10. 投资者交易和持有的股票数量（不含科创板）

来源：钱军教授泉果基金内部分享资料

综合这些数据，如果按5年或者10年的长周期来看，多数散户的收益可能都不太乐观。

叁：A股市场未来

01A股注册制带来巨大改进

首先最重要的是A股注册制已经替代了审核制，这是一个非常大的改进，同时2019年科创板开市，退市制度现在也开始严格执行，这些改革都会大大改善A股市场的资金配置效率和价值创造能力。

02建议：让机构投资者介入治理

在公司治理方面，建议采用更有效的激励机制，让上市公司的决策者为所有股东服务，而不只是只为大股东服务。最有效的是让机构投资者介入公司治理，去开股东大会，去跟公司交流。比起由分散的个人投资者去提意见，这对公司管理层更有影响力。

03建议：提升机构投资者占比

目前为止，上交所和深交所加起来的机构投资者的持仓量已经超过50%，但这还不够。目前的问题在于，大量的股票定价是由所谓的边际投资者决定的，而大量股票的边际投资者仍是散户。

所以，不管是加强公司治理，还是要改善投资者结构，都是要鼓励中长期的机构投资者进入中国的股市。第一个是增加持仓，第二要积极参与公司治理。

注册制为资本市场带来快速改变

在分享中，钱军教授多次提到A股市场的重要变化就是注册制代替审核制，这种改革是朝着正确的方向迈出了一大步，也让各方期待后续的系列举措能够推动中国资本市场的进一步优化。无独有偶，今年伊始泉果基金推出的《投资中国》一书中，作者王国斌也提到的注册制为A股市场带来的系统性历史机遇，这一观点与钱教授本次的分享遥相呼应，现将章节相关内容节选如下：

《“大鹏同风起，扶摇九万里”——高、宽、深三维看A股市场》：

我的总体看法是，现在的资本市场与过去20多年相比，已经有了本质的提升，市场从根本上发生了改变。

从高度来说，中央将资本市场定位为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，具有枢纽地位；从宽度来说，注册制给A股输入更多新鲜血液，使得投资者能够享受企业成长期的回报，上市公司行业结构也发生了变化；从深度来说，市场承受力变得更强，单一公司市值和投资容量的天花板也打开了，绩优股得到了流动性溢价，绩差股的跌幅明显增加。

根据近30年的投资经验，我认为整个资本市场从注册制开始实施以后，发生了非常大的变化。

第一，注册制为A股市场输入更多新鲜血液。2019年7月22日，科创板首批公司正式上市。截至2021年2月2日，A股中在2019年7月22日前上市的股票合计3621只，在那之后上市的股票合计553只。万得资讯显示，目前已做上市辅导备案登记受理的企业超过1700家，未来数年上市企业总数可能会增加到6000家甚至更多；

第二，从企业生命周期来说，核准制下能投资的企业大多数是处于成熟期的企业，很少有企业在成熟期以后还能进一步发展。很多企业上市后很快就出现了一些问题，所以二级市场投资者很难享受到企业成长的回报。但是注册制改变了上市的性质，很多企业可以在成长期就让二级市场的投资者参与；

第三，市场中上市公司的行业结构发生了很大变化，2019年7月22日前可选消费、日常消费占比较高，而现在信息技术、医疗保健等行业在急剧上升，符合时代技术发展潮流的企业的比例在提高。

第四，沪港通让专业投资者有了更多的选择。目前在沪港通里，内资在港股中的占比越来越高，南向资金持股占内资股流动市值已超过10%，而且有更多在美国上市的中概股企业愿意回到港股、A股上市。

从这些方面来说，我们可以看到整个市场投资的宽度发生了根本性的变化。中国通过注册制让资本市场的资产证券化率快速发生改变。过去几年，A股的证券化率在发生变化，2018年仅约47.0%，但是截至2021年2月2日，A股证券化率达到了85.4%，加上港股的红筹股和美股的中概股，A股的证券化率是107.9%。

在第一批科创板股票上市以后，科创板的总市值增加速度非常快，截至2021年2月2日，科创板总市值合计达到3.70万亿元，科创50指数自2019年12月上市以来，涨幅达43.8%。随着科创板的迅速成长，投资者将面对越来越宽的市场选择。

（王国斌 2020年10月“中国机构投资者峰会”演讲节选）